追踪代币化真实世界资产的数据提供商 RWA.xyz 于 11 月 9 日发布的案例研究显示，Hastra 发行的收益型代币 PRIME 截至 11 月 4 日管理资产规模为 5.34 亿美元，并统计了这些代币的所在位置。它没有统计叠加在这些代币之上的债务，而这一缺口正是关键所在：在这条融资链中，稳定币为房屋净值贷款提供一次资金，随后又可被第二次借出。这条链之所以重要，是因为它将加密原生美元流动性引入美国消费贷款，然后让这些贷款的凭证以可借出抵押品的形式回流加密市场。

债务一：Figure 的仓储贷款

房屋净值信用额度（HELOC）允许房主以其房产价值为基数提取资金。发起方在第一天为该笔提取提供资金，只有在贷款出售给投资者或打包进证券化产品后才能收回资金。仓储融资，即贷款发起方常用的短期过桥融资，正是填补这一时间差的工具。

RWA.xyz 统计 Figure 的持有期不到一个月。Figure Lending 将一批 HELOC 质押给其 Prime 市场（曾名为 Democratized Prime），以此借入 Figure 经 SEC 注册的收益型稳定币 YLDS，随后出售贷款、偿还资金池并再次循环。另一端的房主则需多年偿还；资金池的周转时间仅为数周。PRIME 的收益来自这个短周期，而非长周期。

Hastra 的代币通过两层包装进入该资金池。以太坊上的投资者将 Circle 的稳定币 USDC 兑换为 wYLDS——Hastra 称其储备为直接持有的 YLDS 或部署进 Figure Prime 资金池的 YLDS——然后质押 wYLDS 并获得 PRIME，即该质押头寸的收益型凭证。小写的 Prime 是 Figure 的市场，大写的 PRIME 是 Hastra 的代币。命名并不直观，但两者角色截然不同。

这条链也决定了持有者实际拥有的权益。Figure 的 Prime 融资条款 将抵押贷款相关抵押品置于资金池贷款人的信托与代理安排之下，并声明抵押品不构成还款保证，清算所得可能不足以覆盖欠款。PRIME 持有者的求偿权须先经过 Hastra 的包装层和资金池文件，才能触及这些条款，这正是为什么代币背后的法律权益需要与其所参考的资产分开解读。PRIME 是融资池中的一个头寸，而非对某套房屋的留置权。

债务二：持有者的贷款

Morpho 的 PRIME 案例研究 描述了第二步：持有者将 PRIME 存入作为抵押品，并从稳定币供应方借入 USDC 或 PayPal 的稳定币 PYUSD，同时被质押的 PRIME 继续累积其浮动收益。Morpho 和 Kamino 是托管这些 PRIME 市场的链上借贷协议，负责将稳定币供应方与提交抵押品的借款人进行匹配。DefiLlama 的研究笔记针对围绕代币化真实世界资产构建的策展型链上金库 Sentora PRIME 金库指出，PRIME/PYUSD 市场的清算贷款价值比为 86%，并表示该市场的预言机通过 PRIME 兑 wYLDS 的汇率而非交易价格为其定价。因此该头寸不受 PRIME 二级市场波动影响，但暴露于 PYUSD 自身的锚定风险。

这笔贷款不涉及 Figure。根据 Morpho 的清算规则，当债务越过由市场 LLTV 和抵押品估值设定的阈值时，头寸即被清算。借入的稳定币每个区块都在累积利息，因此即使 Figure 资金池中的每笔 HELOC 都在正常还款，一个借出接近限额并放任头寸不管的持有者，也会在自己的债务上滑向清算。

两层债务并列对比如下：

收益是什么，借出它的代价是什么

案例研究快照时的 30 天净年化收益率（APY）为 6.1%。这个数字属于 11 月初。Hastra 的利率文档说明，此前的混合收益模型已被随利用率变动的 HELOC+ 利率取代——利用率指 Figure 在某一时间实际借用了资金池供应量的多少——并扣除 0.50% 的 Hastra 年费。当 Figure 更多地动用资金池时，利率上升；当贷款售出、资金闲置时，利率下降。

借出 PRIME 以买入更多 PRIME——在 DeFi 市场中被称为 looping 的操作——的持有者，押注的是这个变动利率与 Morpho 借款利率之间的利差，后者也随稳定币端的利用率变动。算术简单而无情。

一轮杠杆，以整数计算：1,000 美元的 PRIME，借入并再投入 500 美元，敞口为 1,500 美元。在 6% 的资产利率下，头寸赚取 90 美元；在 5% 的借款利率下，支付 25 美元——净收益 65 美元，而无杠杆收益为 60 美元。若借款利率升至 8%，净收益降至 50 美元，低于无杠杆收益。

这些利率仅为示意，选取接近 11 月快照的数值，并非 PRIME 或 Morpho 的报价，并假设一年期、价格不变，且不计费用、复利、税项或清算损失。

在 1,000 美元本金上多出五个百分点的收益，换来的是一个无固定期限的负债和一个清算阈值。这笔交易是否值得，取决于两个双方都无法控制的利率。

为什么 61.5% 不是杠杆数字

衡量杠杆需要同一时点取得的两个数字：质押的抵押品和以其借入的债务。案例研究提供了前者。在 11 月 4 日的快照中，Morpho 持有约 2.45 亿美元的 PRIME，Kamino 持有 8,400 万美元，RWA.xyz 将其报告为 AUM 的 61.5%。

每十个 PRIME 代币中有六个存放在借贷合约中。这是一个分布事实。它无法说明这些代币中有多少对应贷款、每笔贷款规模多大，或借入的稳定币流向了更多 PRIME、另一个协议，还是回到了银行账户。一个将 PRIME 存入 Morpho 但未借出的持有者，与一个借到 86% 限额的持有者被完全相同地统计。

同一个数字还引出两个相关错误。将 Morpho 和 Kamino 的余额加到 5.34 亿美元上会造成重复计算：转入借贷合约的是同一个代币，质押它并不创造新资本。而将 5.34 亿美元解读为期间发放的 HELOC 总额，则是把产品规模误当作它所资助的活动规模；Figure 的资金池不到一个月就周转一次，同一笔资金可以资助许多批次。

债务一侧并非保密。Morpho 的市场页面显示每个 PRIME 市场的总借出量、利用率和借款人名单，Kamino 也发布同等数据，读者可以在同一时间戳提取两侧数据。案例研究没有这样做。在有人做到之前，61.5% 应被引用为代币的所在位置，而非以其为抵押的债务规模。

报告遗漏的数字

RWA.xyz 已记录了一条可运转的渠道：稳定币为 Figure 的仓储提供资金，Figure 在一个月内完成仓储周转，而其凭证代币可以在其他地方作为抵押品提交。它没有记录的，是能将这一描述转化为风险评估的那个数字——与 5.34 亿美元取自同一天的、以 PRIME 为抵押的未偿稳定币债务。没有它，读者看到的是一本贷款账簿，对另一本只能猜测。