2026 年，美国证券交易委员会（SEC）在两条战线上同时出击，在 OTC Markets Group 首席执行官看来，这将决定美国公开市场的下一个篇章。1 月 28 日，该机构确认代币化证券仍属证券。5 月，该机构提出了对注册发行框架最重大的改革，力度为 20 多年来之最。这位高管认为，这两项进展都是一个酝酿了 250 年的故事的组成部分。

OTC Markets Group 是一家运营美国及国际证券受监管市场的机构，其首席执行官在一篇评论文章中写道，这一职位使其得以直接洞察这两项举措为何重要——这一洞察植根于两个半世纪的市场演进。

从梧桐树协议到信息披露

1792 年，一小群经纪商聚集在华尔街的一棵梧桐树下，约定彼此之间进行证券交易——这是一个价格由当面谈判达成的私人俱乐部。信息传播缓慢、不均，甚至常常完全缺失。作者写道，这种不透明是美国早期公开市场的典型特征，而此后每一代人的核心课题，都是提升信息的质量与可得性。

文章指出，美国公开市场的历史就是一部不断扩大准入的历史。从 1795 年的《纽约价格行情报》到 1911 年 OTC Markets Group 的前身——全国报价局，电报、股票行情纸带和电话都让信息传播得更快，也让市场更加宽广。

20 世纪 30 年代的证券改革为这个不断扩大的市场奠定了法律基础。寻求公开资本的大型公司须向 SEC 注册、提交财务报表，并向投资者提供其做出理性决策所需的信息。以信息披露为基础的原则十分明确：让投资者自行判断投资的优劣与价值。只有当买卖双方能够获得相同的重大事实时，公开市场才能正常运转。否则，价格发现机制就会失灵，资本将流向噪音而非基本面价值。

粉单与电子化转折

数十年来，OTC 市场基本上在这一框架之外运转。20 世纪中叶的“粉单”正如其名：经纪自营商每日报价的印刷清单，一本每天早晨由信差分发的电话簿，几乎没有标准化的信息披露，也没有电子基础设施。

电子交易革命改变了市场的架构。1971 年，纳斯达克推出了全球首个电子股票报价系统，通过一个去中心化网络连接全国各地的 OTC 做市商，为数千只证券带来了实时价格透明度。

互联网随后使市场运营者和监管机构得以将同样的逻辑从用于价格发现的私人网络延伸至公司信息披露和金融数据。OTC Markets Group 通过一个数字平台拉平了竞争环境：公司可以在平台上发布财务信息、遵守持续披露标准，并凭此获得进入 OTCQX Best Market 或 OTCQB Venture Market 的资格。2021 年，SEC 通过对 15c2-11 规则的修订强化了这一原则，要求在经纪自营商发布报价之前，发行人的最新信息必须已经可得。

今日的市场

如今，OTC Markets Group 的市场为超过 12,000 只证券的交易提供支持。根据 OTC Markets Group 的数据，2026 年上半年，这些市场的交易额达到 4530 亿美元，全年有望达到 9000 亿美元。在东京、伦敦、多伦多、巴黎和悉尼等地交易所交叉挂牌交易的国际公司，占总交易额的近 95%。这些成熟的全球企业选择通过这样一个市场结构接触美国投资者——该结构旨在容纳处于各个发展阶段、来自各个司法管辖区的上市公司。

注册发行改革提案

作者写道，SEC 提出的注册发行改革将进一步扩大这种准入。暂搁注册允许公司提前注册证券，再根据资金需求逐步出售；而按市价发行计划则按现行市价将股票逐步投放市场。在现行框架下，这两种工具基本只保留给满足公众流通股本和收入门槛的较大规模、经验丰富的发行人。该提案将暂搁注册和按市价募资开放给约 81% 的上市公司，从而推进了这一市场建立时所依据的原则：决定能否获得公开资本的应当是披露标准，而非资产负债表的规模或上市地点的声望。目前被迫以大幅折价、并对现有股东造成显著稀释的方式进行私募配售的成长期企业，将获得一个透明、公开的替代选择。文章认为，政策正在迎头赶上。上一次规模相当的改革是 SEC 2005 年的《证券发行改革》，该改革为最大规模的发行人扩展并简化了暂搁注册。与任何 SEC 规则制定一样，这项 5 月提出的提案在生效之前，仍须经过公开征求意见期和委员们的投票。

可编程的所有权

作者认为，每一代人都在重新定义市场可以是什么，而当前的重新定义关乎所有权本身。1 月的声明意味着基于区块链的证券表现形式须承担与其传统对应证券相同的披露义务，而此时包括贝莱德 BUIDL 基金在内的主要资产管理公司发行的代币化货币市场基金，已持有数十亿美元资产。数字技术可以使证券变得可编程，将公司与一类传统市场基础设施从未设计服务过的参与者直接连接起来，与此同时，公平交易和重大性原则保持不变。市场运营者正在为经纪自营商交易数字资产证券创造条件，支持这类资产在机构规模上运行的交易、结算和托管基础设施也在建设之中。作者写道，眼下的工作，是确保数十年来治理公开市场的透明度原则与技术的进步同步前行，而不是落在其后。

作为生态系统的市场

评论继续指出，公开市场作为一个生态系统运转最为有效。从 OTC Markets 到纳斯达克再到纽约证券交易所，每个市场都在资本形成、价格发现和投资者选择中扮演着角色。作者认为，民主在阳光下蓬勃生长，而资本主义则与上市公司的透明度和可交易性相伴相生——普通公民得以持有未来的一份股权。基于民主、以披露为本的监管强化了这一连续体，在公司逐步成熟的过程中提供渐进的权益与责任，并鼓励企业在公开市场中成长，而非保持私有。这种鼓励与过去数十年的另一种趋势背道而驰：企业等待更长时间才上市，并在私有阶段筹集更多资本；在此期间，诸如 2012 年《JOBS 法案》等规则将触发 SEC 注册的股东门槛从 300 名在册持有人提高到 2,000 名，使延长私有阶段变得更加容易。

两个多世纪的美国市场演进，造就了一个触及全球经济每个角落的体系——它建立在信息披露之上，经由技术走向现代化，并依靠全球投资者的信心得以维系。作者写道，美国的市场主导地位从来不是注定之事；它是在这个国家经济史的每个阶段，通过为新公司、新技术和新投资者留出空间而建立起来的。

作者总结道，如果 SEC 的暂搁注册改革最终敲定，目前依赖折价、稀释性私募配售的成长期企业，将数十年来首次获得一个公开、透明的替代选择——这不仅是程序性转变，更是关于谁能在公开市场建立事业的结构性转变。

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