DWF Ventures：Strategy 的比特币（BTC）mNAV 跌破面值至 0.97x，20 家加密财库公司中仅 4 家跑赢其持仓
要点速览
- •据 DWF Ventures 9 月 24 日报告，二十家最大的加密财库公司中仅有四家的股价高于其数字资产持仓价值。
- •最大企业比特币持有方 Strategy 的 mNAV 为 0.97x，Bit Digital 以 1.49x 居首，SovereignAI 以 0.22x 垫底，且这些数字不含债务与优先股。
- •DWF 将折价归因于稀缺性价值的丧失，认为 ETF、受监管私募基金与托管选项，以及一项将 ETF 上市提速逾 75% 的 SEC 提案，消除了 DAT 溢价存在的理由。
- •自 7 月以来，财库股票跑赢其底层代币 15% 至 40%，mNAV 比率回升至 0.7x 至 1.0x 区间；DWF 将这种跑赢解读为情绪驱动，有效期约三个月。
- •DWF 警告，Strategy 的债务优先级与优先股股息义务可能迫使其出售比特币并稀释普通股股东，或使其 mNAV 陷入向下的螺旋。
据 DWF Ventures 9 月 24 日发布于 X 的研究报告，二十家最大的加密财库公司中目前仅有四家的股价高于其数字资产持仓价值。落后者中包括最大的企业比特币（BTC）持有方 Strategy，其市值净值比（mNAV）为 0.97x——低于面值。
数字资产财库（DAT）是围绕购买并持有加密货币而构建的上市公司。其核心估值指标 mNAV 将公司市值与其资产负债表上代币的市值进行比较。读数低于 1.0x 意味着股票以低于其背后资产的价值交易；从账面上看，股票买方正以更便宜的价格获取底层代币——前提是这一价差终会收敛。反过来，这一机制也曾定义了该模式：当财库以高于资产价值的价格交易时，增发新股会在每次融资中增加每股对应的代币数量——正是这一机制使得持续的溢价成为 DAT 模式的核心，而非可有可无的附加项。
根据截至 9 月 21 日的资产负债表数据，DWF 的排名将 Bit Digital 列于首位，为 1.49x，随后是 Strive 的 1.21x、Hyperliquid Strategies 的 1.17x 和 BitMine 的 1.02x。按 DWF 的统计，Strategy 为 0.97x，而 SovereignAI 以 0.22x 垫底。该公司指出，这些数字不含债务与优先股，这意味着经杠杆调整后的折价更深。二十家最大的公司中已有十六家跌破水面。
完整报告已发布于 X：https://x.com/DWFVentures/status/2103108868071190610
不断萎缩的准入溢价
DWF 将折价归因于准入溢价的萎缩。机构过去愿意为 DAT 股份支付溢价，因为受监管基金难以直接持有现货加密货币，上市财库载体成为唯一合规的敞口渠道。如今这扇门已经打开：机构买方可以在交易所交易基金、受监管私募基金，以及允许直接配置的加密钱包与托管基础设施之间进行选择——这一选项此前并不存在。
DWF 还指出，美国证券交易委员会（SEC）提出将 ETF 上市流程提速逾 75% 的方案，扩大了合规工具的菜单，并剥离了财库股票模式的稀缺性价值。按 DWF 的判断，市场正在将 DAT 股权重新定价至资产价值附近。
一场有时效的追赶交易
同一份报告中的业绩数据解释了折价为何如此持久。DWF 发现，自成立以来，投资者大多只需持有代币即可获得更好回报：少数跑赢其底层资产的 DAT，其领先幅度也过于微薄，不足以证明承担额外的股票风险是合理的，而寻求杠杆或方向性敞口的买方早已可以通过受监管的合约交易产品获得，无需借助财库替代品。
更短的时间窗口则呈现另一番景象。自 7 月以来，财库股票赢其代币 15% 至 40%，mNAV 比率也从 0.5x 至 0.8x 的低点回升至 0.7x 至 1.0x 区间。这一机制在很大程度上是机械性的：当倍数处于低位附近时，代币的温和复苏会随着折价收窄在股票层面被放大，使这轮上涨成为一场追赶交易，而非真正的超额收益（alpha）。
两个例子尤为突出。持有 Hyperliquid（HYPE）的 Hyperliquid Strategies（PURR）在此期间比其代币多涨了 31%，而 Zcash（ZEC）财库 Cypherpunk Technologies（CYPH）跑赢 ZEC 达 38%。关键在于，每股对应的代币数量在这轮行情中几乎没有变化，这使 DWF 将这种跑赢解读为情绪驱动——更接近交易大厅的 FOMO，而非资产负债表的改善，且有效期大约只有三个月，随后代币将重新证明自己是更好的持有标的。
资本结构成为估值主导因素
展望未来，DWF 预期董事会与资本结构将在 DAT 估值中扮演越来越重要的角色。其案例研究对象是 Strategy：该公司将债务持有人置于优先地位，并承担持续的优先股股息义务，报告警告这些支出最终可能迫使公司出售比特币，从而稀释普通股股东权益。DWF 认为，一旦信心崩裂，Strategy 的 mNAV 可能陷入向下的螺旋——同一溢价机制的反向运作。\n在其对官方帖文的解读中，Coinotag 编辑部将这份报告视为 DAT 溢价时代终结的标志：随着 ETF、私募基金与托管服务使直接敞口变得廉价，上市载体不再享有稀缺性价值——这一重新定价呼应了 DeFi 2.0 时代关于表内加密财库究竟创造还是摧毁价值的争论。在这种观点下，剩下的就是资本结构工程：股息义务、债务优先级与稀释风险如今主导着倍数，这也是为什么 Strategy 在最大企业 BTC 持仓上的 0.97x 读数，比榜单之首 Bit Digital 的 1.49x 更具信号意义。随着各公司董事会的路径分化，预期 mNAV 将走向离散而非趋同。对于追踪该行业的读者，未来更新中值得关注的要点是：Strategy 的 mNAV 相对 1.0x 线的位置、该群体的比率能否守住 DWF 所指出的 0.7x 至 1.0x 区间，以及是否有财库披露与股息或偿债相关的代币出售。
