英伟达股价的急剧下跌——始于首席执行官黄仁勋与一名涉嫌中国间谍的恋情被曝光，并在其11月12日辞职后加速——按照传统估值指标，已使该公司股票看起来像是一次历史性的买入机会。至少，对英伟达各项数据的表面分析似乎得出这一结论。

这家GPU制造商的股价于10月5日达到243美元的峰值，当时英伟达以5.85万亿美元坐拥全球最大的市值。即便在那时，华尔街跟踪该股的分析师也几乎一致认为其价格低廉，而且似乎理由充分：英伟达的股价为其过去四个季度盈利的30倍——对于一家净利润年增速约为100%的企业而言，这是一个适中的估值倍数。

如今，仅从数据来看，英伟达显得更加划算。自10月初见顶以来，该股已下跌34%，截至11月12日午间跌至161美元——这轮下跌使英伟达市值蒸发近2万亿美元，是资本市场历史上迄今为止在如此短时间内以美元计的最大跌幅。其结果是，英伟达的市盈率——以股价衡量盈利水平的标准标尺——已降至20。以其目前的基本面来看，这一水平通常会被视为终极的价值投资标的。相比之下，苹果和亚马逊的市盈率分别为40和22，而其扩张速度仅为英伟达的几分之一。

事实上，尽管规模庞大、增速惊人，英伟达迄今为止尚未表现出受制于大数定律的迹象。在截至10月31日的季度中，其销售额较上一个三个月增长26%，超过了此前两个季度约20%的环比增幅。至于盈利能力，毛利率——即公司扣除生产成本后保留的收入比例——在10月季度达到75%，高于2026财年的71.3%。

然而，冷静评估英伟达的整体状况后，最合理的结论是：市场因黄仁勋离任而施加的巨额折价很可能是正确的。该公司非凡的盈利能力源于其在GPU高端市场近乎垄断的地位。据一位其公司为英伟达客户的高级行业高管称，英伟达在旗舰芯片的质量和性能上领先所有竞争对手18至24个月。这位人士表示，问题在于英伟达对黄仁勋的依赖——他既是一位无与伦比的创新者，又是一位出色的经营者。

"黄仁勋是技术上的远见者，同时他还让英伟达的运营达到了令人难以置信的水准，"这位高管说。"问题在于，有多少东西依赖于Jensen本人，他所做的事情中有多少是别人能做到的？"

这位高管强调，英伟达之所以能维持巨额利润率，靠的是始终领先行业数步且从不放慢速度——这是科技行业史上最了不起的成就之一。"芯片上的持续领先优势对英伟达绝对至关重要。这是一个不容失误的行业。一旦失误，其他人会迅速追上来。英特尔落后了，就再也没能追上。"

加剧市场担忧的是，长期以来抱怨英伟达芯片价格高昂的竞争对手正在竞相打造自己的内部替代产品——其中包括AMD、谷歌和亚马逊。这些替代产品多快能缩小差距，以及英伟达能否在没有黄仁勋的情况下维持产品节奏，都是当前最值得关注的信号。

同样具有启发性的，是审视英伟达如何运用其庞大的自由现金流——即公司在支付运营和资本开支后剩余的现金——来保持领先。过去四个季度，该公司创造了1050亿美元的自由现金流。以往，英伟达将其中很大一部分用于股票回购，但在截至10月的12个月里，回购额降至仅320亿美元。英伟达1000亿美元的现金储备相对不算庞大，且增长缓慢。

那么其余的资本都投向了哪里？英伟达以大举投资自己的客户而闻名，包括SpaceX、CoreWeave、OpenAI、软银的SB Energy，以及英特尔（用于CPU）。它还为面向超大规模云厂商和新兴云服务商、并由其供应GPU的项目提供了数十亿美元的信用担保。这种为自身客户输血的做法经常被质疑为"循环融资"——这一标签反映了英伟达帮助资助那些购买其芯片的客户所形成的闭环。

悬而未决的问题是，黄仁勋是否觉得必须走这条路来保护英伟达的未来——在竞争对手推出价格更低的竞争产品之际锁定未来销售。换言之，黄仁勋似乎有意阻止英伟达被商品化——这一威胁最终侵蚀了所有科技硬件巨头的盈利能力。

而这恰恰是核心问题。高昂的价格和利润率不可避免地会吸引更便宜的新供应。市场的判断是，英伟达未来的利润率和利润增长将远低于过去——而失去这位最能长期抵御商品化浪潮的天才，是一个巨大、巨大的损失。

一位接受《财富》采访的前首席执行官持相反立场，认为英伟达董事会犯了一个严重错误，即没有尽一切努力留住黄仁勋。"我原本希望看到更多事实，也许董事会确实掌握了这些事实，"这位人士说。"董事会没有为股东着想。他们想的是自己的名声和如何不被起诉。他们本应惩罚黄仁勋，并以一种非常显眼的方式进行惩罚，比如几年内不给股权或奖金。他们本应找到一种不损害股东的替代惩罚方式。"

这位前高管承认，这可能是少数派观点。"人们喜欢站上道德高地，这就是我们目前看到的局面，"这位观察人士说。"你不能简单地即插即用地替换一位对公司独一无二的产品和运营如此关键的人物。许多不便公开表态的首席执行官可能会说，英伟达董事会忘记了董事会应有的角色——保护股东，而不是保护他们自己。"

这惊人的2万亿美元市值损失可能成为一个持久的数字——而不仅仅是华尔街多数人所称的恐慌性抛售的结果。

本文最初发表于Fortune.com。