Jamie Rush、Tom Orlik和Stephanie Flanders是《金钱的价格：自然利率的过去、现在与未来》一书的作者。他们认为，所谓自然利率（经济学中简称为r*）的上升，主要与美联储的决策或伊朗冲突等地缘政治发展无关。该书由牛津大学出版社出版。

自然利率释义

自然利率可以理解为“金发姑娘”式的实际利率：经济在充分就业状态下运行，同时通胀保持稳定时的利率水平。如果利率过低，经济可能过热；如果过高，经济增长可能停滞。央行会试图引导市场利率向r*靠拢，但并不决定自然利率本身。自然利率由更广泛的经济状况决定。

该书的实证模型涵盖12个发达经济体，并对截至2050年的情况进行预测。根据该模型，r在2010年代中期降至约1.7%的低点。作者预计，到2030年代，r将升至约2.8%。

按名义值计算，这一预测意味着10年期美国国债收益率将稳定在4.5%至5%的区间。

区分这两个数字十分重要：r是实际利率，即经通胀调整后的利率；而名义美国国债收益率还会受到通胀及其他市场因素的影响。因此，预测的收益率区间是对该书r估计值的应用，并不意味着美国国债收益率会在任何时点都与r*同步变动。

人口结构逆转储蓄趋势

从1980年代开始，婴儿潮一代进入收入和储蓄的高峰期，将大量资本投入全球经济。这一储蓄增长帮助利率在数十年间持续下降，并促成了经济学家所称的“全球储蓄过剩”。

作者表示，这一趋势如今正在逆转。随着婴儿潮一代退休，他们开始消耗累积的储蓄，而不是继续增加储蓄。因此，可用资本池正在收缩，而资本需求却在上升。

与此同时，发达经济体的公共债务和私人债务也大幅扩张。储蓄减少与借贷需求增加共同造成了供需挤压，更多借款人正在争夺规模更小的可用资金池。作者认为，由此产生的压力就是更高的“金钱价格”。

作者的分析认为，美联储的利率决策和地缘政治扰动并不是长期借贷成本的主要驱动因素。相反，人口结构和债务决定了潜在趋势。

更高的r*带来的影响

那些在利率接近零时积累债务的政府，未来十年可能面临显著更高的再融资成本。企业借贷成本也将上升。曾受益于廉价资本的企业，尤其是科技和房地产等估值对贴现率较为敏感的行业中的企业，将需要在不同的资本成本环境下证明其估值合理。

房地产尤其容易受到影响，因为更高的长期借贷成本会直接影响抵押贷款利率。更高的抵押贷款利率可能削弱房地产需求，并给估值带来压力。

该书还讨论了央行影响力的边界。如果人口老龄化和债务积累正在推动r上升，那么美联储可以影响市场利率相对于自然利率所处的位置，但无法直接改变r。这取决于全球储蓄和借贷的规模。

这些预测——自然利率为2.8%、美国国债收益率为4.5%至5%——最终将取决于未来25年间，这12个经济体的人口结构、生产率和财政政策如何发展。