迈克尔·伯里——这位因在2008年金融危机前做空美国房地产市场而闻名的投资者——已清空其阿里巴巴股票，并将资金转投JD.com, Inc.（JD，京东），在这家中国电商对手身上建立了更大的仓位。

伯里在X上的一则发帖中证实了这一操作，写道几个月前他已将阿里巴巴股票换成大笔京东仓位。他表示不打算再回到这只股票。

他的理由很直接。阿里巴巴宣布了一项规模达800亿港元（约102亿美元）的股票发售，用于资助AI基础设施。伯里将此次发行视为一个信号：发行股票如今已成为阿里巴巴运营及未来自我融资方式的一部分。此次募资是香港多年来规模最大的后续股票发行之一，其背景是一场AI基础设施支出竞赛——与美国超大规模云厂商的资本开支激增相呼应，中国最大的互联网公司正将资金投入云计算和AI数据中心。

伯里写道："发行股票如今已成为它的全新范式。"他补充说，阿里巴巴股价需要从当前水平下跌约50%，他才会考虑再次买入这只股票。

这一立场的核心在于此次募资：伯里将其视为股东稀释已成为阿里巴巴融资策略常态化特征的证据。每发行一股新股，同样的利润就要摊薄到更大的股本基数上，因此反复发行股票给现有股东带来的成本会随时间不断累积——这正是他持反对立场的算术逻辑。

两只股票之间的估值差距

这笔交易背后的估值和现金流数据勾勒出两家公司之间的鲜明反差。阿里巴巴以25倍静态市盈率交易，自由现金流收益率为-4.2%，意味着该业务目前是在消耗现金而非创造现金。京东以17.9倍静态市盈率和8.3倍远期市盈率交易，自由现金流收益率为正的10.7%。

两者的收益特征同样出现分化：京东的股息率为3.3%，而阿里巴巴为0.9%。从分析师的公允价值模型来看，京东相对公允价值有约49.6%的上涨空间，阿里巴巴则为19.9%。

此次股票发售本身以每股112.70港元的价格定价发行7.1亿股阿里巴巴新股，较前一交易日收盘价折让8.4%。此次配售使总股本增加约3.7%，按此比例稀释现有股东——这一数字正是伯里批评的核心。消息公布后，阿里巴巴股价下跌近10%。

近期的业绩进一步凸显了两者在现金创造能力上的差距。阿里巴巴的净利润从178.3亿美元降至153.5亿美元，尽管营收增长了8%，其投入资本回报率也已降至仅2.6%。京东的净利润同样出现下滑，从56.7亿美元降至28.1亿美元，但分析师表示，这一降幅反映的是外卖等新业务的投入，而非核心业务出现问题。京东于2025年进军外卖领域，与美团及阿里巴巴旗下的饿了么展开一场靠补贴争夺用户的大战——这笔支出在京东捍卫核心零售业务的同时，也拖累了其利润率。

双方各自的风险

并非所有人都认同伯里的换仓操作。摩根士丹利已将京东评级下调至"减持"（Underweight），并设定28美元的目标价，这一水平低于该股当前的交易价格。

巴克莱的分析师则指出了京东方面的集中度风险：该公司高度依赖电子产品和家用电器，而这些品类可能随着政府以旧换新补贴的逐步退出而走弱。北京在2025年扩大了这些补贴的覆盖范围，将智能手机及其他消费电子产品纳入其中，而补贴所支撑的恰恰是京东最依赖的品类需求。

在交易的阿里巴巴一方，分析师共识实际上偏向乐观。平均目标价意味着约58.5%的上涨空间，其中一个公允价值模型给出该股每股143.11美元的估值，较当前水平高出约20%。

综合来看，这笔换仓是一次经典的价值轮动——卖掉一只估值倍数更高且持续消耗现金的股票，换入一家价格更低、能够创造现金的业务。检验交易双方的信号也十分具体：阿里巴巴是否会重返股票市场进行更多融资，其AI建设能否开始产生足以自我供血的现金流，以及随着外卖补贴和政府以旧换新计划的退坡，京东的利润率将如何表现。