TLDR

• Metaplanet 在 VanEck 9 月 18 日的研究报告中未能通过全部四项高管薪酬测试，成为前十大数字资产财库公司中唯一获得“差”评级的公司。
• 该公司期权池占完全稀释股份的 14.7%，指定高管持股达 8.2%——远高于 VanEck 引用的同业平均水平 4.0% 和 0.8%。
• 董事会于 8 月 18 日废除常青稀释条款，并于 9 月 11 日将期权池削减 41%，但 VanEck 未改变其评估结果。
• VanEck 表示，约 8,280 万股已流入内部人士手中，而在修订后的结构下，另有 1.054 亿股潜在股份仍可授予。

东京上市的比特币财库公司 Metaplanet 在 VanEck 审视的 10 大数字资产财库公司中获得了最弱的高管薪酬评估，在该公司 9 月 18 日研究报告中的四项测试中全部未通过。该报告是 VanEck 由 Matthew Sigel 领导的数字资产研究团队出品的 Bitcoin ChainCheck 研究系列的一部分。VanEck 考察了期权池规模、高管持股、股东批准权以及业绩条件。Metaplanet 在每一项指标上得分都很低。

即便该公司在过去一个月内两次削减高管期权池，这一结论依然成立。VanEck 表示，剩余结构仍使管理层相对同业公司拥有异常大的敞口，使 Metaplanet 成为该公司“差”评级类别中的唯一一家，而其余九家受评公司均通过了部分测试。

期权池规模远高于同业水平

Metaplanet 的期权池占完全稀释股份的 14.7%，而同业平均水平为 4.0%。指定高管控制 8.2%，而同业平均水平为 0.8%。这意味着该公司的期权池规模约为同业水平的四倍，高管敞口约为十倍。

当前结构可追溯至 2023 年 2 月的一项救助计划。股东批准了面向七名员工、共计 4,600 万股的期权，行权价为 10 日元，但该计划包含一项条款，将授予额度调整为公司可发行每一股的 20%。

Metaplanet 于 2024 年 4 月采纳比特币战略，通过增发股票、债务和优先股为购买提供资金。股票发行直接稀释了现有持有人，而期权公式随每一轮新增股份同步扩大。两年间，公司股份数量从 1.539 亿股增至约 13.5 亿股，高管期权池也从 4,600 万股增至 3.195 亿股。

股份发行会增加流通股数量，除非现有持有人的持股数量同步增加，否则其持股比例将被摊薄。行使股票期权会因产生额外股份而进一步加剧稀释。就 Metaplanet 而言，VanEck 关注的是期权公式随着公司为购买更多比特币而发行股票而自动扩大的机制。对于一家上市的比特币财库公司而言，其股份实质上是所持比特币的载体，这类结构性细节决定了每次新购买的价值中有多少归属外部股东而非内部人士——这也是 VanEck 在该行业最大公司之间对这些治理指标进行横向比较的原因。

VanEck 估计，在近期削减之前，股东保留了通过购买新增的比特币价值的大约 80%，其余五分之一被管理层稀释吸收。该公司还强调，每次扩张均未经独立委员会批准。Nakamoto 首席执行官 David Bailey 曾为该期权池的规模辩护，但 VanEck 的评估始终聚焦于授予的结构及其附带的股东保护措施。

两次削减期权池后 VanEck 维持“差”评级

VanEck 对 10 大数字资产财库公司审查了四个方面：相对完全稀释股份的期权池规模、高管持股、股东投票权以及最大规模授予的业绩门槛。Metaplanet 全部未通过。该公司表示，股东未对期权池的扩张或 2026 年的两项修订进行投票，且这些授予除继续任职外不附带任何业绩条件。

在股东压力下，董事会两次调整了结构。8 月 18 日，董事会废除了常青稀释条款，使期权池不再随未来的股份发行自动扩张，但现有期权池保持不变。9 月 11 日，董事会恢复了 2025 年 9 月股票出售前的条款，将期权池削减 41% 至 1.882 亿股。

在此回调之前，部分稀释已经发生。在早期条款下，约 8,280 万股已流入内部人士手中，另有 1.054 亿股潜在股份仍可授予，约相当于公司股份的 7%。VanEck 表示，这些剩余授予仍远高于同业水平。

该公司表示，Metaplanet 可以通过注销在早期条款下产生的约 2.73 亿股来改善结构。VanEck 还提议采用更小的、经股东批准的计划，将薪酬与每股比特币挂钩，并制定规范授予时点的正式政策。在剩余的 1.054 亿股潜在股份仍然存在的情况下，股东面临的问题在于董事会是否会进一步行动——其此前两次调整均源于股东压力。

Blockonomi 详细报道了这些发现。