Mauldin：长期利率、房价与美联储有限的控制力

Mauldin Economics的John Mauldin认为，美联储政策仍是美国经济中最具影响力的力量之一，但这种影响并不均衡。在最新信件中，Mauldin表示，美联储对短期利率和隔夜银行流动性具有深度控制力，而其引导长期收益率的能力，包括抵押贷款利率和美国国债利率，则要有限且复杂得多。

这一区分很重要，因为长期信贷为长期经济增长提供融资，也是美国住房市场的核心。对许多美国人而言，住房是他们最有价值的资产，房屋净值也常常是退休规划的一部分。Mauldin表示，当预期净值低于房主此前预想时，这就会成为问题。抵押贷款利率也会直接影响每月可负担性，因此同一套房子的价格，在不同长期利率环境下可能对应截然不同的成本。

这封信重点讨论长期利率、美联储影响长期利率的有限能力、通胀与住房市场之间的相互作用。Mauldin先从近期房价变化谈起，随后转向他所认为的美联储可能反应。

房价与“超级泡沫”问题

Mauldin指出，住房价格通胀是好是坏，取决于一个人是买方还是卖方。房价上涨有利于现有房主，但会降低买家的可负担性。房价下跌则有利于买家，却会损害卖家的利益。

他还强调，房价与许多其他成本相关，包括建筑材料、熟练劳动力、燃料、保险、税收和利率；他将利率称为货币的价格。过去几年，这些类别的通胀共同推高了房价。近期，许多地区的房价已经企稳或下跌。

Mauldin引用了Wolf Richter对33个大型且昂贵住房市场的评估。Richter写道：“Prices of mid-tier homes in June were down from their respective peaks in prior years in 28 of the 33 big and expensive cities we follow here, led by Austin (-27%), Oakland (-25%), New Orleans (-19%), Washington D.C. (-13%), Denver (-13%), Phoenix (-11%), Fort Worth (-10%), and Portland (-10%). All of the prices are seasonally adjusted.”

Mauldin表示，Austin展示了这一变化的幅度。当地房价在COVID时期几乎垂直上涨，如今较过去四年高点下跌27%。Richter将2020年之后的阶段称为“Housing Bubble 2”。Mauldin称，对Austin而言，这一描述可能还不够强烈；与之相比，2005-2008年的住房泡沫显得很小。他认为最近这轮行情或许可以称为“Superbubble”。

在Phoenix等城市，回调没有那么剧烈，但仍然显著；Phoenix房价下跌11%。Mauldin称，Phoenix更具代表性：它经历了疫情后的大幅上涨，随后出现有意义但不算剧烈的回调。他补充说，个人认为美国相当一部分住房市场仍有进一步修正空间。

Richter引用的数据使用Zillow Home Value Index，即ZHVI，该指数涵盖独栋住宅、公寓和合作公寓，并基于公共记录中的交易数据。截至2026年6月，报告覆盖的33个城市中有25个城市房价同比下跌。8个城市录得上涨，包括New York、Chicago和San Francisco。Mauldin称，这凸显了一个熟悉的原则：“所有房地产价格都是本地化的”，New York的动态显然不同于Austin或Dallas。

公寓价格承压

Mauldin还强调了公寓市场的疲软。他表示，截至2025年，65.8%的美国人拥有住房，而美国约27%的人居住在公寓或业主协会物业中。

根据Wolf Street，“Condo prices fell by 15% to 33% in 30 bigger cities, and in some cities prices have fallen back to 2006 levels. In another 39 bigger cities, condo prices fell by 8% to 14%. A massive hangover after a historic Condo Bubble.”

Mauldin指出，一些城市在第一轮住房泡沫期间并未出现大幅涨价。在这些市场中，价格冲击来得更晚，而价格仍在下跌。Austin再次是一个例子，当地公寓价格下跌28%。

美联储、QE与抵押贷款锁定效应

Mauldin表示，在美国大部分地区，房价已低于峰值，但仍明显高于COVID时期美联储试图通过压低抵押贷款利率来支撑经济之前的水平。

他说，其机制是量化宽松，即QE。在这种情况下，美联储购买了大量抵押贷款支持证券。这些购买推高了债券价格并压低其收益率，而较低收益率会传导至抵押贷款借款人。Mauldin指出，美联储的抵押贷款支持证券投资组合自2020年起急剧扩大。

他将这笔约1.4万亿美元的注入描述为产生了预期效果，甚至比2009年开始的最初几轮QE更为剧烈。他说，此前的金额类似，但发生在约六年时间内，而不是两年。

当信用良好的美国人能够以低至2%的利率锁定30年期抵押贷款时，许多人抓住了机会。房价因此在2020年和2021年大幅上涨，随后在2022年及之后再次走高，因为Ukraine战争的影响将利率从极低水平推高，也使新建住房成本上升。

Mauldin表示，意外的副作用是抵押贷款“锁定”效应。持有极低抵押贷款利率的房主不愿出售，因为购买另一套住房将意味着以高得多的利率贷款。这减少了待售房屋供应。在供应减少而需求上升或持平的情况下，价格维持在高位。

Mauldin称，锁定效应并非永久。房主可能不愿出售，但生活事件仍会发生：死亡、离婚、搬入养老院、获得更好的工作以及其他变化。因此，过去四年里，极低利率抵押贷款所占比例一直在缓慢下降，有助于价格回落。

Mauldin引用的Realtor.com数据显示，利率低于3%以及3%至4%的抵押贷款在2020年和2021年大幅增加。如今这两个类别都在缓慢下降，而利率为6%或更高的抵押贷款占比正在上升。

Realtor.com写道：“Altogether, just over half of outstanding mortgages (50.6%) still carry rates of 4% or lower, and roughly 78% have a rate below 6%. The 6%-or-higher share now stands at 21.9%, up 3.9 percentage points from Q4 2024’s 18.0%, a meaningful year-over-year acceleration driven by sustained buyer activity despite elevated borrowing costs.”

其补充称：“The share of homeowners holding a mortgage with a rate of 6% or higher increased nearly 4 percentage points between Q4 2024 and Q4 2025, as buyer activity carried on despite high rates. Even in today’s high-price, high-rate market, homebuying activity around major life events, such as having kids, a job change, or a divorce, keeps the market in motion. Easing inflation and mortgage rates will be key drivers of seller activity as well, which will relieve some of the price pressure and competition in today’s undersupplied market…”

Realtor.com进一步表示：“While roughly 78% of outstanding mortgages still carry rates below 6%, indicating that the rate lock-in remains substantial, the steady quarterly erosion of the sub-4% cohort and the accelerating growth of the 6%-plus population suggest the market’s center of gravity is gradually shifting. The question for 2026, now complicated by renewed rate volatility tied to geopolitical uncertainty, is whether relief arrives fast enough to unlock reluctant sellers before another spring season slips by.”

Mauldin将其描述为市场“看不见的手”纠正他所称的美联储政策错误的例子，尽管这一过程代价显著且需要时间。

通胀、长期利率与“相当长的滞后”

Mauldin表示，要求美联储解决住房通胀的呼声忽视了央行在造成这一问题中的角色。他说，美联储是住房通胀乃至更广泛通胀的主要推动因素之一，即便其行动出于良好意图。

他说，在Kevin Warsh领导下的新美联储不太可能推出新的QE式计划，也不太可能以其他方式试图影响长期利率，除非是通过缩减美联储的主动资产负债表。Mauldin称，Warsh似乎愿意让市场按自身意愿运行，而今年这往往意味着更高利率。他补充说，自2022年以来这一趋势持续存在，30年期美国国债收益率几乎回到2007年的水平。

长期美国国债收益率并不只由美联储的隔夜政策利率决定。通胀预期、未来短期利率预期、美国国债供需以及期限溢价都会影响收益率曲线长端。这就是为什么Mauldin认为央行资产负债表很重要，但并不是一个可以通过命令设定抵押贷款利率的简单杠杆。

Mauldin还引用了经济学家Lacy Hunt。Hunt今年逆转了其长期以来的低利率立场。在本月的一份季度报告中，Hunt表示，1990年至2020年间促成全球通缩性趋势的结构已经被侵蚀。Mauldin称，Hunt主要指的是全球化；全球化通过长期通缩性趋势压低价格，同时还伴随来自Russia的供应冲击，主要是能源，以及来自China和Asia的供应冲击，影响了广泛商品。

Mauldin表示，Hunt现在预计通胀和利率将持续处于更高水平，并认为美联储今年注入更多流动性加剧了局面。

Mauldin称，他预计Federal Open Market Committee在下周会议上至少会停止扩大资产负债表，更可能开始缩减资产负债表。在一次私人小组对话中，Hunt告诉Mauldin，他认为缩减资产负债表的影响将大于单纯加息，尽管两者都可能发生。

据Mauldin称，Hunt认为，美联储资产负债表近期扩大是过去一年通胀上升的主要驱动因素。Mauldin说，前主席Jerome Powell没有像Donald Trump希望的那样降息，但确实大幅扩大了资产负债表。

Hunt认为，美联储自去年12月以来购买的2900亿美元短期国库券，可能解释了为什么通胀在2月开始加速，甚至早于Iran战争造成能源冲击。通常，当美联储购买债券、银行获得更多现金时，这些资金会表现为超额准备金。Mauldin表示，这一次，银行显著增加了多个领域的贷款，从而助推通胀——典型的过多货币追逐过少商品。

Hunt写道：“Chairman Warsh inherits an immediate situation where money growth needs to materially slow if Fed policy is to avoid reinforcing inflationary momentum. The challenge is that the short-run financial effects of balance sheet reduction may differ substantially from the longer-run inflation effects. Markets that have become accustomed to abundant liquidity may initially experience tighter financial conditions, while the eventual disinflationary benefits of monetary restraint may emerge only with a considerable lag.”

Mauldin表示，提高短期利率——他说这可能在下周发生——不太可能解决更大的问题。任何严肃的抗通胀努力都会直接触及那些已受益于现状的市场。

Rosenberg对衰退的担忧

Mauldin指出，经济学家Dave Rosenberg不同意Hunt的最新判断。Rosenberg认为，鹰派美联储可能触发他长期预期的衰退。

Rosenberg在回应Hunt时写道：“Tightening into a sub-2% growth environment with nominal wage growth easing and stable inflation expectations would be both a weird and irresponsible move. But the Fed has talked the markets into pricing in not just one but two moves in the next year. What the Fed has really caused here is a major communications problem before there has been any reason for a shift in the actual policy stance.”

Rosenberg补充道：“The situation has been compounded by the framework change. Removing forward guidance and reinforcing price stability twelve times in one press conference transfers uncertainty into the term premium rather than into the policy rate. You're seeing the cost in a steeper and higher yield curve — the long end is absorbing volatility that the Fed used to absorb through guidance. But the real risk runs the other way at this point, for if the labor data continue to deteriorate on the June trajectory, and a Fed that has spent the summer talking about price stability thinks it must deliver or risk its credibility — well, this is the policy error that produces the recession nobody expects.”

Mauldin表示，Hunt在其文章和私人谈话中承认衰退的可能性。Hunt在近期文章中写道：“absent a sustained recession, a favorable supply-side shock, or a prolonged period of monetary restraint, the broader structural backdrop ... suggests inflation and Treasury yields will trend upward.” Mauldin称，Hunt并不认为减少前瞻性指引会增加收益率曲线长端的波动。

Bahnsen论全球化、债务与通胀

Mauldin还引用了David Bahnsen在最新Dividend Cafe中对Hunt通胀论点的分析，并称自己赞同Bahnsen的观点。

Bahnsen写道：“Dr. Hunt has been a long-time proponent of the view (which I share) that the long-term inflation range has been compressed by the twin effects of fiscal and monetary policy interventions. I refer to this dynamic as ‘Japanification’ and argue both from history and economic theory that excessive government indebtedness, followed by the elixir they use to treat it all (fiscal and monetary interventions), puts downward pressure on economic growth, and in that sense is either disinflationary (best case) or deflationary (Japan's generational experience). Regardless of the outcome to the price level, the impact on both nominal and real growth is erosive, and undermines the economic potential of a country (such as ours).”

Bahnsen继续写道：“Lacy has recently argued that the structural range of U.S. inflation is likely to move higher after 30+ years of this lower equilibrium range due to a ‘steady erosion of the disinflationary architecture that dominated the 1990-2020 period.’ He frames his argument for a new inflation range around the death of globalization.”

Bahnsen将这一论点总结如下：全球化解释了此前时期的通缩性趋势；全球化正在消亡；因此，此前时期的通缩性趋势将消失。

他写道，第一个前提，即全球化带来了他成年时期很大一部分通缩性趋势，与Soviet Empire的瓦解以及China登上世界舞台有关。Bahnsen指出，Hunt称其为“one of the largest positive supply shocks in modern economic history”。Bahnsen还引用“falling capital costs, low-cost energy, and rapid technological diffusion”作为“reinforced productivity growth and expanded productive capacity”的力量。

Bahnsen表示，他和Hunt都会把这称为非通胀性增长，并认为它解释了1990-2006年环境中的很大一部分。他写道，总供给曲线确实向外移动，在促进商品价格通缩的同时吸收了过剩流动性。

但Bahnsen表示，全球化并非孤立发生。与此同时，主要经济体大幅增加了债务。Bahnsen写道，正如Hunt所论证的那样，这会“diverts income away from consumption and restrains aggregate demand growth”。Bahnsen将这一结果描述为既扭曲又收缩，并称这反映了Hunt对经济分析更广泛的贡献：解释过度债务如何影响价格、流动性和增长。

FOMC不确定性与Mauldin的展望

Mauldin表示，除FOMC少数成员外，没有人真正知道下周会议会发生什么。他个人预计美联储将开始缩减资产负债表，并称如果美联储加息，他也不会感到意外。

他说，Warsh处于极其艰难的位置，必须可信地展示他本人和美联储的独立性，以及其控制通胀的既定决心。Mauldin称，加息25个基点将同时实现这两个目标。在他看来，现在行动将确立Warsh的可信度，并可能意味着美联储在2027年需要做的更少。

Mauldin预计，债券市场可能会在短期内剧烈波动，但他说，一旦市场参与者理解Warsh专注于降低通胀，长期利率就会下降。他还表示，通胀最终将降至2%以下，抵押贷款利率也会相应下降。

Mauldin称，无论Warsh怎么做，都将面临大量批评。Mauldin表示，Warsh应该做他认为必要的事，而其他所有人都必须适应。Mauldin补充说，他一直是并且仍然是通胀鹰派。

对于关注这一问题的读者而言，接下来可衡量的信号不仅包括总体政策利率，还包括美联储资产负债表的任何决定、美国国债和抵押贷款支持证券到期缩减或购买的节奏，以及收益率曲线长端的反应。这些细节是Mauldin论点的核心：住房可负担性和长期利率与美联储能够影响但无法完全掌控的力量相联系。

Mauldin最后指出，他计划在8月第一周前往Philadelphia参加一次商务会议，并在中期选举后一周前往Washington, DC参加Inner Circle会议。

原始来源：https://goldseek.com/article/long-term-rate-headache

官方网站：