凯文·沃什(Kevin Warsh)可能是保罗·沃尔克(Paul Volcker)以来最鹰派的美联储主席。在某些圈子里,这是一种赞美。但这也是一种警示。沃尔克战胜了通胀,但在此过程中也打破了不少东西:他在1979年至1987年担任美联储主席期间,以极高的利率压垮了两位数的通胀,导致经济陷入深度衰退——而债券市场现在正在发现沃什可能打破什么。

30年期国债收益率已攀升至2002年以来的最高水平。仅9月份,10年期收益率就跳升逾半个百分点,至约5.3%,成为四年来美国政府债券表现最差的一个月。

对于如此规模的波动,通常的解释站不住脚。影响需求的技术性因素可能包括,例如,所谓基差交易的适度放缓(对冲基金为杠杆头寸而购买更少的美国国债)。一些观察人士归因于“期限溢价”假定的上升——即据称持有长期债券的投资者为弥补久期风险所需要的额外收益率。其他理论则更为玄奥且更难衡量:可能存在一种“吸收溢价”,这是学术界的一种设想,据称会推高收益率,其原因晦涩难懂,难以简单概括。

但技术性因素似乎不足以解释一个40万亿美元市场如此巨大的转变。它们可能起到一定的小作用,但并非这场格局剧变的驱动因素。战略层面的解释是通胀、赤字和地缘政治,以及据称会惩罚财政过失的“债市义警”。这些只是背景性风险,8月和9月没有任何因素对其重新定价。

真正发生变化的是美联储。

一场讲话如何演变成一场溃败

8月28日: 在杰克逊霍尔——堪萨斯城联储每年8月在怀俄明州举行的经济研讨会,长期以来是美联储主席释放重大政策转向信号的舞台——沃什发出鹰派转向的信号。阿波罗(Apollo)首席经济学家托斯滕·斯洛克(Torsten Sløk)写道,美联储“进入2026年时预期降息数次,而现在FOMC正倾向于加息”。随着交易员开始定价9月加息,抛售开始了。

9月11日: 火热的8月CPI报告——即消费者价格指数,政府最核心的通胀指标——火上浇油。抛售加速,尽管交易员可能误读了这一数据。

9月16日: 美联储如预期加息四分之一个百分点。但沃什的语气出乎意料。他强调“纪律”和“决心”,并承诺“这届美联储将实现价格稳定”。点阵图——美联储每季度公布的每位决策者利率预测图表——指向更多加息,通胀要到2029年才会回到目标之上。

市场随后定价一连串加息,相对于杰克逊霍尔之前,至少再加息100个基点的概率达到80%。“更高更久”已变成“高得多、久得多”。

交易员为何恐慌

交易员记得上一次。2022至2023年,美联储在17个月内加息525个基点。彭博综合指数下跌13%。美国国债下跌12.5%。10年期国债下跌16%,这是一个世纪以来最差的回报。iShares 20年以上美国国债ETF下跌31.4%。

损害不断蔓延。“安全”债券的按市值计价亏损成为硅谷银行倒闭的推手之一,并令整个银行业承压。到2023年中期,银行背负近7000亿美元的未实现亏损——即仍持有而非出售的债券的账面亏损——目前仍有3000至5000亿美元。抵押贷款利率从3%升至近8%,住房“负担能力危机”挥之不去。\n如今交易员已经有了应对激进美联储的模板,他们宁愿反应过度,也不愿反应不足。

目前的代价

债券: iShares Aggregate债券ETF自杰克逊霍尔以来下跌4%,意味着全市场损失超过1万亿美元。

银行: 由作者在Claude协助下构建的模型估计,9月新增未实现亏损1150亿美元,第三季度为1800亿美元。这将使处于亏损状态的证券规模增加逾50%,至约5000亿美元,为2024年6月以来的最高水平。

住房: 自杰克逊霍尔以来,抵押贷款利率上升近100个基点,房屋销售下降。S&P抵押贷款支持证券指数下跌5%,意味着约4000亿美元的损失。

2026年并非2022至2023年的重演,市场的恐惧可能有些过头。但被烧过一次的交易员,有充分理由抛售长久期风险资产。

谁在为“信誉”买单

沃什似乎将这场抛售视为美联储信誉的代价。到目前为止,他的杰克逊霍尔讲话对债券的冲击已超过本·伯南克(Ben Bernanke)2013年的“缩减恐慌”(Taper Tantrum)——当时伯南克仅仅是暗示美联储将放缓购债便引发了抛售——那一幕如今被普遍视为一次失误。美联储没有任何悔意。

消费者在付出代价:汽车贷款和信用卡成本更高。房主在付出代价:抵押贷款月供上升,住房市场走弱。企业在付出代价:融资成本更高。银行在付出代价:“安全”资产出现新亏损。在国外,更高的利率和更强势的美元令经济和货币承压——日元就是一例。

这就是沃尔克难题。美联储可以赢得信誉之战,却仍然失去承担代价的民众。如此鹰派的主席,应该被要求证明这一代价是值得的。

本文为Fortune.com评论文章,其中观点仅为作者个人观点,不一定反映Fortune的观点和立场。本文最初发表于 Fortune.com。