摩根大通表示，如果交易所交易基金（ETF）投资者在保留底层基金敞口的同时解除看空对冲，比特币获得的支撑可能超过黄金。这一论点涉及两个ETF市场内的头寸配置，而非预测比特币将取代黄金在投资者组合中的地位。

比特币ETF资金流入不均衡地回归

由Nikolaos Panigirtzoglou领衔的摩根大通分析师在一份报告中表示，据The Block报道，在美联储7月28-29日会议之后，随着所谓“货币贬值交易”的回归，比特币和黄金ETF均出现资金流入。

比特币数据支持这一趋势是8月更广泛的趋势，而非即时或连续的走势。SoSoValue的周度数据显示，7月31日至9月4日期间的读数之间净流入约42.3亿美元。该总额包括美联储会议后首次读数中6153万美元的流出，以及8月14日当周另一笔3.8971亿美元的流出。

此后需求再度走弱。同一数据显示，9月11日当周净流出4.6273亿美元，最新9月16日的读数净流出5.8627亿美元。The Block报道称比特币和黄金ETF均有资金流入，而此处审阅的SoSoValue数据核实了其中比特币部分的情况。

投资者在担心通胀、公共债务上升或货币走弱可能削弱现金购买力时，会增持供应量有限的资产，这就是所谓“货币贬值交易”。黄金历来扮演这一角色。比特币越来越多地被纳入同一交易，尽管其价格波动仍更为剧烈。现货ETF让普通券商账户也能获得此类敞口，因为底层比特币或黄金的托管由基金而非投资者持有。

解除对冲为何可能支撑比特币

投资者可以持有现货比特币ETF份额，同时限制潜在损失。例如，投资者可能买入看跌期权（在ETF下跌时价值上升），或做空ETF份额或相关期货合约。

以一个简化例子说明：假设一只基金持有1000万美元的比特币ETF份额，同时做空200万美元的同一ETF。如果该基金平掉空头头寸，就必须买回这些份额。这一买入可能支撑ETF的价格，即使该基金原有的1000万美元多头头寸并未增加。

看跌期权的作用则不那么直接。当投资者减少看跌期权头寸时，做市商可能会调整自身的对冲，但这并不自动转化为等额的比特币ETF买入。因此，期权保护的减少不应被视为新的ETF需求。

摩根大通为何认为比特币可能具有优势

摩根大通的推理建立在其今年早些时候发现的一个差异之上。在3月份对IBIT和GLD头寸的对比中，该行表示，贝莱德的iShares Bitcoin Trust（即IBIT）的空头兴趣有所上升，而SPDR Gold Shares（即GLD）的空头兴趣有所下降。该对比刊载于The Block 3月的文章。这两款产品的成熟度也不同：美国现货比特币ETF于2024年1月开始交易，而GLD自2004年起上市。

分析师还发现，IBIT的看跌/看涨期权未平仓合约比率高于D。实际而言，比特币ETF投资者对下跌的保护程度似乎高于最大黄金ETF的投资者。

这些数据并非对两个市场每个头寸的实时读数。它们表明，如果投资者降低对同一下行风险的对冲意愿，比特币可能有更多的防御性敞口需要解除。更大的空头头寸和看跌期权池，在这些头寸被平掉或减少时，可能产生更强烈的反应。

收益率与美元依然重要

ETF头寸配置只是市场的一部分。如果美国国债收益率快速上升或美元走强，投资者可能在平掉保护性交易的同时继续降低对风险资产的敞口。因此更广泛的利率环境仍然重要。黄金和比特币不产生收益，因此更高的收益率会提高持有它们相对于现金和短期国库券的机会成本。

比特币对美联储加息的历史反应表明，该资产在不同紧缩周期中表现各异。有时投资者将其视为稀缺性对冲工具；有时其交易特征更像是受流动性状况影响的高风险资产。

哪些指标将支持摩根大通的观点

比特币单日上涨并不能解答这个问题。更有说服力的情形是，稳定的ETF需求与投资者减少防御性头寸的证据相结合。

• **现货比特币ETF资金流：**正向流入将表明底层敞口保持稳固。
• **IBIT空头兴趣：**下降可能与空头头寸减少相一致。
• **IBIT看跌/看涨期权未平仓合约：**比率降低可能表明对下行保护的需求减少。
• **黄金ETF资金流：**持续的需求将表明这一变动并非简单的从黄金轮动。
• **收益率与美元：**两者任何一项大幅上升都可能抵消有利的ETF头寸配置。

空头兴趣数据存在报告延迟，且不揭示每个头寸建立的原因。只有结合ETF资金流、期权活动和宏观经济条件来解读时，它们才更有参考价值。

资金流总量并不能展现全貌

ETF资金流总量可能反映不同类型的投资者行为。一只基金可能在获得新资本，而另一市场可能只是现有持有者撤销对下跌的保护。这两种情况起初都可能显得积极，但它们传达的关于投资者承诺的信息并不相同。

只有当比特币ETF持仓在防御性头寸减少的同时保持韧性时，摩根大通的论点才能获得支撑。这种组合将表明，投资者不只是在交易短期反弹，而是更愿意在较少保险的情况下保留敞口。

本文仅供信息参考，不构成财务或投资建议。ETF资金流、空头兴趣和期权头寸可能快速变化。