稳定币旨在维持相对稳定的价格。锚定1美元的代币通常保持在1美元附近，这意味着持有人无法从价格上涨中获益。然而，发行这些代币的公司却报告了数十亿美元的利润。这些资金的来源解释了为什么该行业引起了美国和欧洲监管机构的高度关注。

这些收入的主要来源是代币背后支持资产所赚取的利息。当用户购买稳定币时，发行商将相应的美元放入储备中，通常以银行存款或短期政府证券的形式持有。代币在市场上流通，而底层资产留在储备中产生收入。

本文考察稳定币的商业模式，比较 Tether 与 Circle，并梳理可能影响发行商收入的因素。Stripe 报告称，仅2025年8月，稳定币零售规模交易就超过58.4亿美元。更大的资金流每天也在交易所、支付公司和银行之间流转。对发行商而言，这些资金流是业务的基础，因为流通量将储备美元转化为产生收入的基数。

浮动收益模式如何运作

基本模式很简单。如果客户从发行商处购买100枚美元稳定币，发行商收到100美元。这笔资金被放入储备中，通常由银行存款或短期政府债券构成。

代币随后可在市场中流转，但支持它们的美元仍留在储备中并产生利息。发行商保留这部分利息，Transak 称之为“浮动收益”（float）。持有人获得一枚设计为保持在1美元附近的代币，但通常不会直接从发行商处获得任何收益。

Fourchain 提供了一个简单的例子：一家拥有10亿美元流通稳定币、储备收益率为4%的发行商，每年可收取约4000万美元。具体金额取决于资产收益率的变化。

Transak 指出，当美联储将利率维持在4%至5%附近时，短期国债可提供类似的回报，发行商保留全部收入。相比之下，银行通常需向储户支付利息，并承担网点、人员和营销成本。在基本模式下，稳定币发行商可以按需创造代币，而无需向持有人支付任何费用。

这一概念并不新鲜。几十年来，银行、货币市场基金和 PayPal 一直通过客户余额赚取收入。变化的是潜在规模利润率。Transak 将其描述为“具有软件公司成本结构的类存款业务”。

发行商仍必须保证储备安全且易于变现，因为用户随时可以要求赎回。Stripe 表示，发行商通常在三个目标之间取得平衡：安全性、流动性和收益。这些目标相互制约，这种张力贯穿下文讨论的营收选择。

发行商的主要收入来源

储备利息是迄今为止发行商最大的收入来源。Transak 估计浮动收益约占发行商收入的95%至99%，目前其他来源相对较小。

发行商还可以通过铸造和赎回赚取收入。一些收取明确的手续费，另一些则采用价差方式，即铸造价格略高、赎回价格略低。

Fourchain 给出的例子是：客户支付1.001美元创建代币，赎回时收到0.999美元，这0.002美元的差额归发行商所有。普通用户很少直接与发行商打交道，因此这些费用主要影响大型机构。

交易手续费是另一种可能的收入来源，不过许多发行商并不收取。Elliptic 解释说，免费转账有助于推广，而更大的流通量意味着更多储备产生利息。对大型发行商而言，额外的储备收入可以超过交易手续费带来的收入。

Elliptic 将此描述为在立即收取费用与扩大市场份额之间的权衡。许多大型发行商优先考虑流通量，因为更大的供应量意味着更大的储备和更多的利息收入。

发行商还可以向银行和大型企业出售服务，包括资金管理、托管和技术支持。与交易所、金融科技应用和钱包的合作可以产生收入分成安排，而更广泛的使用会增加储备总量。

一些稳定币模式还通过放贷或产生协议收入。去中心化稳定币 DAI 在用户锁定抵押品、借入 DAI 并向协议金库支付稳定费时赚取收入。其他发行商将部分资产配置于黄金、公司债或比特币，这可能同时提高回报和风险。

稳定币持有人可以通过外部平台追求收益，但如果代币保持1美元锚定，则无法通过价格获利。Elliptic 列举了 Aave 等借贷协议、平台奖励和流动性池等例子。据 Elliptic 称，PayPal 表示 PayPal USD 持有人可在已结算余额上获得最高4%的奖励。Elliptic 也指出，与发行商利润相比，这些支付通常很小。

Tether：按供应量计最大的发行商

Tether 是储备利息模式最清晰的例证。Transak 报告称，Tether 2024年产生约130亿美元净利润。其中约70亿美元来自直接支持 USDT 的国债和回购头寸，其余来自黄金、比特币及其他持仓。

Elliptic 报告称，Tether 2025年上半年录得57亿美元净利润。Transak 表示，Tether 全年报告超过100亿美元。截至2025年底，流通中的 USDT 超过1860亿美元。

Tether 的国债持仓规模可观。Stripe 表示，到2024年中期，该公司持有976亿美元的美国国债，使其成为美国政府债务的最大持有者之一。据 Transak 估计，到2025年底，Tether 的直接敞口已达1220亿美元。

Transak 表示，浮动收益还为 Tether 向其他业务的扩张提供了资金。Tether 与 IDG Capital 牵头进行了专注于基于稳定币轨道的支付基础设施的战略轮融资。公司利润使其有能力在代币之外进行投资。

Transak 还强调了 Tether 的员工规模。该公司仅凭几百名员工就创造了与华尔街大型机构相当的利润。Tether 没有贷款账簿、没有分支机构网络，也无需支付存款保险费。

Tether 还持有国债以外的资产。Fourchain 表示，该公司持有比特币和黄金，并可以向提供抵押品的借款人放贷。这种多元化带来了额外的收入来源，但也加大了价格风险敞口。

USDT 的锚定曾受到考验。Stripe 指出，2022年该代币曾在部分交易所短暂跌至94美分。机构按面值赎回代币，随着交易者缩小价差，市场价格回升至1美元附近。

流动性仍是 Tether 的优势之一Stripe 表示，由于交易所早期接入，USDT 成为加密交易中最深的市场之一。Fourchain 补充说，Tether 按供应量计规模更大，但信息披露不如 Circle 透明。

Circle：同样的引擎，更小的收入份额

Circle 发行 USDC，并采用相同的储备利息模式。Transak 表示，Circle 2025年报告总收入和储备收入27亿美元，同比增长64%。储备利息占其中大部分。

由于分销安排，Circle 保留的储备收入较少。该公司的 S-1 文件显示，Circle 与 Coinbase 五五分成 USDC 剩余储备收入。Coinbase 获得100%的其平台上持有 USDC 产生的收入。

相关金额可观。Transak 报告称，2025年第一季度 Coinbase 从 Circle 获得约3亿美元的分销收入，超过了 Circle 当季2.3亿美元的总净收入。

这一安排有助于解释为什么 Circle 的净利率相对于收入显得较薄。分销是触达用户的成本，而 Coinbase 为其提供了庞大的 USDC 持有人基础。

Fourchain 表示，Circle 将 USDC 定位为用于支付、交易和转账的受监管数字美元。该代币设计为保持在1美元附近的价值。其对监管和报告的重视可能对银行和大型企业具有吸引力。

两家公司管理储备的方式也不同。据 Fourchain 称，Circle 专注于现金、现金等价物和短期美国政府证券，而非比特币或黄金等主要策略。

Fourchain 表示，Circle 持有更多监管牌照，并发布更详细的储备信息。Stripe 表示，USDC 通过银行合作伙伴关系建立了流动性。Transak 称，在2025年首次公开募股后，Circle 成为最知名的上市稳定币发行商。

利率是该模式面临的主要风险

发行商利润与利率密切相关。由于收入主要来自国债收益率，美联储降息可能迅速减少收入。Stripe 也表达了同样的观点，称国债收益率下降会迅速降低盈利。

Transak 将该行业的创纪录利润与2023年和2024年利率高于5%的时期联系起来。它认为，这些利润反映的是高利率环境，而非业务的永久性特征。

基于 Tether 1220亿美元国债敞口的示意性计算显示了这种影响。在排除其他收入、按固定收益率计算的情况下，收益率每变化25个基点相当于每年约3.05亿美元。这与 Transak 的观点一致，即降息25个基点可使年度利息收入减少数亿美元。

相对于自身规模，Circle 在这一问题上面临的敞口更大，因为储备利息几乎构成其全部收入，而其剩余储备收入的一半已归 Coinbase 所有。Transak 表示，Circle 正在拓展对美联储政策依赖较低的支付网络费用业务。

Tether 则采取了不同的路径，持有黄金和比特币作为额外的收入来源。Stripe 表示，发行商通常维持较短期限，以避免亏本出售资产，这限制了它们追求额外收益的空间。

Stripe 表示，现金缓冲和超短期国债提高了流动性，但也限制了回报。保持随时可应对赎回的准备因此是该模式的成本之一。追求更高收益率可能带来额外风险。

竞争带来另一种压力。Transak 表示，生息型稳定币和代币化货币市场产品正在越来越多地将储备收入转给持有人。这直接挑战了传统稳定币发行商赖以生存的利润率。

监管、竞争与市场增长

监管直接影响稳定币商业模式。Transak 表示，美国 GENIUS 法案要求以现金、短期国债、回购或货币市场基金进行1:1储备。发行商必须每月披露储备信息、保持储备独立且不得重复使用。

该法案还禁止发行商向持有人支付利息。第4(a)(11)条禁止发行商支付与持有代币挂钩的任何收益。Transak 得出结论，浮动收益因此仍归发行商所有。

欧洲有另外的要求。Stripe 表示，欧盟的 MiCA 制度同样限制向零售持有人支付利息，并定义了哪些资产可以为稳定币提供支持。关于储备质量、资本和报告的规则仍在发展中。

Elliptic 引用花旗银行2025年的预测称，稳定币到2030年可能达到1.9万亿美元，而撰写本文时约为3000亿美元。银行、金融科技公司和支付公司都在进入这一市场。

声誉可能限制发行商收入。信心的丧失会减少流通代币数量，从而缩小产生利息的储备。信任与收入紧密相连。

竞争也十分激烈。Stripe 表示，一些主要稳定币具有可互换性，转换成本很低。如果发行商提高费用、信息披露不足或出现故障，流通量可能迅速流向竞争对手。

Stripe 解释说，加密资产支持型发行商使用超额抵押来吸收波动。在这种模式下，每1美元 DAI 都有超过1美元的资产支持。

储备支持型与市场信心支持型模式之间的区别对风险至关重要。Stripe 指出，2022年 TerraUSD 崩盘表明，当支持主要依赖市场信心时，锚定可能多快失效。储备支持型发行商的收入来自持有真实资产。

为何支付成本吸引发行商和银行

储备利息只是稳定币商业理由的一部分。世界经济论坛认为，稳定币可以使结算的运作更接近现金。当一方发送稳定币时，对方拥有该资产而发送方不再拥有，因此无需在双方之间进行对账。对发行商而言，支付场景的采用会放大核心模式，因为每一枚流通中的代币都代表着产生利息的储备。

现有的跨境支付系统更慢且更昂贵。凯捷（Capgemini）估计，多达4万亿美元滞留在结算和流动性账户中，以资助跨境支付。服务商在多个国家预置资金，以使转账看起来即时到账。

在较小的市场，成本尤其高。根据世界银行的最新数据，向撒哈拉以南非洲汇款200美元的平均成本为8.46%，而全球平均水平为6.36%。2021年，G20 设定了到2027年底将零售支付成本降至1%的目标。

金融稳定委员会去年10月报告称，成本依然顽固，该目标不太可能实现。国际清算银行记录了2011年至2020年间活跃代理行关系下降25%。在新兴市场和小岛屿国家，降幅高达41%。

此前支付系统的改进曾产生可衡量的效果。在肯尼亚，M-PESA 的普及估计使19.4万户家庭（约占肯尼亚家庭总数的2%）摆脱了贫困。据国际货币基金组织称，在巴西，Pix 为个人提供免费即时支付，并在两年半内覆盖超过1.4亿人。

世界经济论坛还指出，结算延迟可以带来收入。在结算期间持有资金的机构可以通过浮动收益获利，而其他参与者则承担预置资金成本。更快的结算可能整体降低成本，但会消除现有系统部分环节的收入。

Transak 建议企业围绕结算速度和成本而非借来的收益来构建稳定币的商业理由。Stripe 表示，企业已经可以接受以法币形式结算到其账户余额中的稳定币付款。

数据说明了什么

稳定币发行商的大部分收入来自储备利息。Transak 估计浮动收益约占收入的95%至99%，相比之下费用和服务收入仍然很小。

Tether 2024年报告约130亿美元利润。Circle 2025年报告收入和储备收入27亿美元。该模式对利率敏感，且 Circle 将其剩余储备收入约一半与 Coinbase 分成。

GENIUS 法案等法规也决定了储备的持有方式以及发行商能否向持有人收益。该行业面临的关键问题是，随着利率变化，发行商能否将收入扩展到储备利息之外。值得关注的进展包括 GENIUS 法案要求的月度储备披露、Circle 向支付网络费用的扩张，以及 G20 到2027年底的零售支付成本目标——金融稳定委员会已判断该目标不太可能实现。

来源：CoinCentral