高盛的一份研究报告分析了美国财政部长斯科特·贝森特的建议，即日本利用美联储的一种借贷机制——外国和国际货币当局（FIMA）回购工具。该工具由美联储于2020年3月设立，旨在市场承压时为外国央行提供临时美元流动性，使这些央行能够在短期内借出其持有的美国国债，而非直接出售——这一安排旨在防止债券市场出现重大错位，并避免在国债收益率进一步攀升时给两国带来政治和经济上的复杂局面。

贝森特在上周的讲话中提到了这一方案：

"美联储拥有的各项工具，无论是FIMA工具还是互换额度，其目的都是保护美国经济，并将任何波动性隔离在海外。"

问题在于，日本在干预汇市以捍卫日元时，为何需要依赖这样的工具，毕竟该国拥有全球最大规模的外汇储备之一。日本同时也是美国国债最大的单一外国持有国，这使得任何大规模抛售对美国债券市场的影响尤为重大。从账面上看，日本确实拥有庞大的储备——约1.2万亿美元。然而，这些储备中超过80%以证券形式持有，主要是美国国债及其他外国政府债券，而非流动性现金存款。

正如5月份的分析所指出的：

"众所周知，东京拥有最庞大的外汇储备之一。他们拥有高达1.2万亿美元的可动用资金。然而，需要注意的是，并非所有这些都以流动性现金存款的形式存在。事实上，其中超过80%是证券，主要由美国国债及其他外国政府债券组成。"

"因此，并不能说他们拥有一个'无限'的水龙头可以持续取用，一旦耗尽现金储备。如果真的到了那一步，抛售国债可能产生推高美国收益率的意外效果，而这反过来会成为美元的间接利好。如此一来，这恰恰实现了东京所期望目标的反面；即他们期望的是更低的USD/JPY。"

本质上，干预所需的流动性并不像表面看起来那样充裕，日本必须想方设法将债券持有转化为现金。这一动态对美国债券市场构成了风险，因为外国官方持有者集体占据了未偿还国债的相当大份额。

高盛的报告指出，尽管FIMA工具可能提供一定缓解，但其主要作用是平滑整个过程。无论如何，日本仍将需要出售美国国债来为其干预行动提供资金。

"如果财政部认识到日本希望继续干预以确保日元的可信强势，并希望防止市场出现破坏性力量，FIMA工具可以平滑对市场的影响。但关键在于，虽然使用FIMA可以争取时间，却无法阻止日本出售美国国债。最终，日本财务省将不得不出售国债和/或让足够多的证券从其资产负债表中自然到期，以为干预提供资金。"

"我们不认为贝森特要求财务省使用FIMA进行干预是为了阻止日本或其他储备管理者出售国债。这主要是一种平滑大规模外汇干预潜在影响的方式，因为此类干预可能对国债市场造成破坏性影响。"