黄金攀上台阶后，从纪录高位回落

Richard Mills

黄金曾有一段时间表现耀眼。它在2025年3月突破每盎司US$3,000，随后在10月站上US$4,000，到了2026年1月又突破US$5,000，并在盘中触及每盎司US$5,626.80的高点。

一度看来，似乎人人都成了黄金多头。包括德意志银行和摩根大通（JPMorgan Chase & Co.）在内的分析师都预计，随着涨势延续，金价接下来将迈向每盎司US$6,000。

然而，这轮上涨已明显失去动能，给人的感觉像是一只被过度追捧、最终感受到重力作用的股票。

从年初附近的高点算起，黄金已回落超过US$1,600。到周五早些时候，金价略低于每盎司US$4,000，已处于九个月低位。

从表面看，投资者似乎已经转向其他资产。

《Globe and Mail》报纸7月17日的一篇专栏文章，反映了主流媒体对黄金的典型看法。由于黄金既不支付利息，也不分红——没有所谓的“绿色嫩芽”——它常常被贬低为一种投资。人们通常只把它视为在极端情况下的应急保险，例如货币崩溃。正如上述专栏作者所说，它“传统上作为应对灾难的对冲工具，才是它应在的位置”。

一些人甚至完全不接受持有黄金，或回到约翰·梅纳德·凯恩斯在其1924年货币改革著作中所称的“野蛮遗物”，借此暗示金本位已经过时。

不过，还是有必要先摆出事实。黄金确实已从2026年1月创下的US$5,626历史高位大幅回落。撰文时，金价报US$4,045，较高点下跌US$1,581，约28%，时间约为六个月。

Source: Trading Economics

此次下跌受到美元走强、美联储加息预期，以及投资者转向更高收益资产而平仓获利的影响。对于一种不产生收益的资产而言，这一走势重新引发了一个老问题：当现金和债券提供更好回报时，黄金看上去就不那么有吸引力；但当通胀和政策不确定性开始侵蚀这些回报时，黄金的相对吸引力就会改变。导致金价从1月纪录高位回落的主要原因包括：

• 偏鹰派的利率预期： 油价上涨重新点燃了通胀担忧，市场正在计入美联储加息的较高概率，以应对这些压力。更高利率提高了现金和债券的吸引力，同时压制黄金这类不生息资产。
• 美元走强： 黄金以美元计价。近期经济数据和美联储偏鹰派的表态提振了美元，使国际买家购买黄金的成本更高。
• 流动性与获利了结： 在今年早些时候金价一度突破每盎司US$5,500并创下纪录后，许多投资者选择获利了结。此外，市场还猜测，中东一些央行在伊朗冲突期间出售黄金储备以筹集现金。

不过，黄金近期的波动应放在更长的历史背景下看待。过去50年里，金价有涨有跌，但总体上是上涨的。

多年以前，在美国货币政策将美元与黄金挂钩期间，金价一直固定在每盎司US$35。1971年，尼克松总统取消了这一挂钩，结束了金本位。此后，黄金从约US$40上涨到1980年中期的约US$662。之后多年横盘，随后缓慢回落至2001年3月的US$259。

再往后，黄金开启了11年的上涨，并在2012年11月达到1,728，随后回调。到2015年11月，金价已跌至US$1,065。这轮熊市让许多投资者出局，但黄金并未结束。此后，金价从US$1,065上涨至2020年7月的US$1,971，随后在2022年10月回落至US$1,623，并在2026年1月底升至最近的US$5,626高点。

更大的图景显示，黄金从1971年的US$35上涨到55年后的US$5,626，涨幅约160倍，或+15,900%。

每次黄金攀上一个新台阶，都会创出新高；每次回落，低点都高于前一个低点。令人注目的是，50年来黄金从未跌穿此前低点。每一个高点都高于上一个，每一个低点也都高于上一个。

Source: Macrotrends/AOTH

与此同时，自尼克松推动世界进入纯法定货币体系以来，债务也大幅扩张。由于没有像黄金这样的硬资产约束来限制货币创造，全球总债务已飙升至接近US$353万亿，仅发达经济体的政府债务就已升向创纪录的US$75.8万亿。

要判断黄金是否已经见底，可以计算过去50年中高点到低点的平均跌幅，并将其应用于当前情形。按文章中提到的几个阶段计算：

• 1975年11月高点US$171至1976年9月低点US$116 = 47%
• 2012年11月高点US$1,728至2015年11月低点US$1,065 = 62%
• 2020年7月高点US$1,971至2022年10月低点US$1,623 = 21%
• 2026年1月高点US$5,626至当前US$4,045 = 28%

这四个阶段的平均跌幅为39.5%。

从US$5,626跌至US$3,963，相当于下跌28%。

地缘政治背景同样重要。美国与伊朗之间脆弱的停火已经破裂，自7月以来战争再次爆发。美国伤亡正在增加。ABC News报道称，在中东升级袭击中，数十名美国士兵受伤，至少4名军人死亡。

根据美国国防部数据，包括五角大楼发言人Sean Parnell周一提供的最新伤亡统计，周末新增的死亡和伤亡使美国军人死亡总数至少达到18人；自美国和以色列于2月28日对伊朗发动打击以来，约有500人受伤。

周四，特朗普威胁对伊朗发动“massive attack”，规模将大于此前打击。这一表态出现在他此前威胁对伊朗和胡塞武装实施“major military punishment”之后；此前，这个受伊朗支持的也门民兵组织在红海袭击了两艘沙特阿拉伯油轮。（The Guardian）。

本周早些时候，胡塞武装还关闭了巴卜·艾尔·曼德海峡（Strait of Bab el-Mandeb），这是红海入口处的一条战略水道，约12%的全球贸易流经这里。霍尔木兹海峡（Strait of Hormuz）仍处于事实上关闭状态。

周四，原油再次突破每桶US$100关口，引发新的通胀担忧，并重新带动关于美联储为给过热经济降温而加息的讨论。

此前，我们曾把“经济性价格冲击”描述为当前通胀的主要推动力。我们的基本判断是，如果战争接近结束，通胀将回到战前水平并继续走低。

（货币通胀 vs. “经济冲击”型价格上涨——Richard Mills）

这也符合新任美联储主席Kevin Warsh的思路：他是一位货币主义者，认为过度印钞是通胀的根源，并倾向使用“trimmed averages”来衡量价格变化，即剔除异常的价格上涨或下跌，包括油价冲击。

现在中东战争再次升级，市场叙事从“通胀/加息/美元走强”转向“战争叙事”还需要多久？战争叙事虽然对各方都不利，但对黄金有利，因为黄金会吸引避险需求。不过，如果油价维持高位，通胀将有更多时间向全球经济扩散，并迫使各国央行加息。这对黄金不利，因为黄金通常与美元走势和利率上升方向相反。

（还是会相反吗？请在结论中阅读令人意外的答案。）

回答战争叙事问题的关键在于全球债券市场。该市场的未偿总债务估计约为US$140万亿，其中美国约占40%。其规模大约是全球股票市场的三倍。

黄金和债券都被视为避险资产。如果一只长期债券能提供4.5%的收益率，而且通胀几乎可以忽略，为什么还要买黄金？当通胀上升时，答案就变了。当净收益率（收益率减去通胀）为负或接近零时，黄金开始变得有吸引力。如果通胀吞噬了债券大部分收益，为什么不直接买金条？

美国长期国债收益率都相当高。美联储真正能控制的只有隔夜利率（以及贴现率和准备金利息）。只有最优惠利率、消费贷款和储蓄账户会随隔夜利率变动。抵押贷款和10年期等长期利率，则更多由市场预期、通胀和全球需求驱动，而不是由美联储直接控制。

需求部分——也就是“bid to cover ratio”——仍然强劲：10年期国债为2.59倍（高于2.57倍），20年期国债为2.64倍（稳定，与10次拍卖平均值2.65倍一致），30年期国债为2.44倍（高于历史拍卖平均值2.43倍，显示国际参与稳健）。推动收益率上行的原因是，虽然需求强劲，但买方并未在竞价开始时积极出手，而是选择观望，让竞价将报价收益率推高。长期债券收益率似乎在每次拍卖中都略微上行。

当然，美国债券市场相当大一部分由外国投资者持有，其中包括各国央行。它们购买美国主权债务作为外汇储备，因为这类资产流动性很高，而且能为购买以美元计价的大宗商品及其他商品和服务提供美元来源。

外国投资者什么时候会停止买入美国国债？

一些国家已经放缓了购买速度，包括中国和日本等主要持有者，最近还包括沙特阿拉伯、印度、阿联酋，甚至加拿大。去年，自上世纪90年代中期以来首次，黄金在各国央行储备中的占比超过了美国国债。

美国主权债/国债投资者主要担心三件事：偿付高达US$39万亿的庞大债务、持续扩大的财政赤字，以及实际利率接近零或微不足道。

债务融资正成为美国政府的一大问题。更准确地说，财政部在为美联储印钞，以便购买短期债务。

据报道，美联储每月购买价值US$400亿的短期国债。

请看下表中的当前收益率。即便是最短期限的4周国库券，收益率也有3.75%。

Source: Trading Economics

美联储面临的问题是，到期债务不断滚动，再加上收益率上升和利息负担加重，压力持续增加。根据美国企业研究所（American Enterprise Institute）的数据，美国政府需要为约US$9.2万亿到期债务再融资，再加上US$1.7万亿新的赤字融资，总发行需求达到US$10.9万亿。

2026年中期/2027年中期

由于美国财政部高度依赖短期国库券，大约34%的在外流通、可交易的美国债务会在一年内到期并需要再融资。

到2028年，规模高达US$17万亿的债务必须滚动续作，因为早些时候疫情时期发行的票据和债券正在到期。政府当初大多以接近2%的极低利率借入这些资金，如今再融资发生在2年期收益率约4.3%的市场环境中。

至于美国联邦预算赤字，预计将从2026财年的US$1.9万亿升至2036年的US$3.1万亿以上，主要由国债净利息支出飙升、强制性支出和军费开支增加所驱动。

美国是名义债务规模最大的国家，达到US$39万亿。尽管其122%的债务/GDP比率低于日本的204%和新加坡的172%，经济学家仍对美国债务总量感到担忧，因为这限制了美联储可动用的政策工具。

《Fortune》写道：Apollo首席经济学家Torsten Slok警告，美国以每天下约US$70亿的速度累积债务，正在削弱国家应对衰退的能力。这是因为美国无法轻易通过减税或基建支出来刺激经济，否则只会让“坑”挖得更深。但美联储也不能通过大幅降息来刺激借贷，因为这会带来通胀上升并扰乱新债发行的需求平衡。

（新债发行的需求平衡，是指出借方发行多少新债务证券，与在给定收益率下愿意购买这些证券的投资者总需求之间的平衡——即覆盖倍数。它决定债券价格涨跌，并直接影响市场利率。）

美国政府支出已失控，而政府支付这些开支的唯一现实方式，就是印钞并由美联储购买短期债务。接下来很可能发生两件事。首先，这些钱最终会流入经济并引发通胀。虽然这还没有完全发生——下图显示M2V货币流通速度在2025年第四季度附近趋于平稳——但对利率上升的担忧，或许会促使人们更快消费现金，而不是储蓄。

Source: Trading Economics，M2货币存量流通速度在1997年7月创下2.19200的纪录高点，在2020年4月创下1.12600的纪录低点

第二，战争也会让通胀持续上升。美国CPI通胀在2026年2月——战争开始的那个月——为2.5%。到5月已升至4.2%。6月对和平的短暂预期曾把CPI拉回3.5%，但随着油价重新逼近每桶US$100，通胀似乎又在上升。

Source: Trading Economics

投资者正在要求美国长期债券提供更高收益。财政赤字已接近US$2万亿，而美国联邦政府在近年来一个典型财年中约征收US$5.23万亿收入。支出规模巨大，政府要为其买单，严重依赖印钞。

人们越来越担心美国政府为自身赤字和债务融资的能力，而债券投资者也担心通胀会吞噬收益。一旦如此，可以说游戏就结束了，没人会愿意购买美国国债。

实际利率

还不值得担心吗？想一想：目前基准10年期收益率约为4.7%，如果采用CPI，通胀率为3.5%，净收益率只剩1.2%。但正如前面所说，随着战争升级，通胀很可能继续上升。

US CPI inflation. Source: Trading Economics

5月通胀率为4.2%。如果通胀回到这一水平，在当前地缘政治形势下完全有可能，那么净收益率将降至0.5%。谁会愿意把资金锁定在10年、20年或30年债券中，只为获得0.5%或更低的利息？实际利率正在逼近负值。

黄金需求与利率走势通常呈反向关系——利率越高，黄金需求越低；利率越低，黄金需求越高。

黄金与实际收益率

原因很简单：当实际利率处于低位、接近或低于零时，现金和债券的吸引力下降，因为其真实回报低于通胀——如果你资产收益率是1.6%，而通胀率为2.7%，那么你的实际回报就是-1.1%，也就是说投资者实际上在损失购买力。黄金是少数几类被证明能够通过价格上涨提供高于通胀回报、或者至少不损失购买力的资产之一。

债券市场和黄金市场的观察者都会密切关注美国国债收益率，尤其是基准10年期国债收益率。因为10年期收益率可作为其他金融产品的代理指标，例如抵押贷款利率，同时也反映投资者信心。

从历史上看，负实际利率与黄金之间的反向关系十分明显。Claude Erb和Campbell在《The Golden Dilemma》一文中发现，1997年至2012年间，实际利率与金价之间几乎呈完美负相关，相关系数为-0.82（-1代表完全负相关）。

再往前看，1970年代后半段当实际利率转为负值时，黄金一度上涨至每盎司US$1,900，实际利率最低跌至-6%。当卡特和里根总统任内的美联储主席Paul Volcker上调短期名义利率后，实际利率恢复为正，黄金的涨势随之结束。此后金价继续下行，到2001年跌至低于每盎司US$400的30年低点。2010年至2013年的黄金牛市，也很容易与同一时期最低约-4%的负实际利率对应起来。

历史实际通胀利率与黄金

在下方FRED图表中可以看到，2013年至2020年间金价始终未能升破US$1,400，这对应10年期实际收益率大致在0%至1%之间的时期。然而，当实际收益率“转负”时——例如2011-13年和2020年——金价就会跳升。

当实际收益率转负时，金价会上涨。低实际利率或负实际利率几乎无法抑制黄金需求。俗话说，“六厘利息可从月亮上引来黄金”，而低于2%的实际利率，通常会把投资者吸引到黄金上。

结论

过去50年里，黄金有涨有跌，但总体上仍是上涨。自1971年以来，它从US$35升至US$5,626，涨幅约160倍，或+15,900%。每一个高点都高于前一个高点，每一个低点也都高于前一个低点。

黄金最新一轮从2026年1月高点回落，原因包括美元走强、美联储加息预期、与伊朗战争相关的通胀上升，以及投资者转向更高收益资产而平仓。

关键问题是，黄金是否已经见底？如果没有，何时才会见底？

前文提到的四个时期，高点到低点的平均跌幅约为39.5%。从US$5,626跌至US$3,963，相当于28%的跌幅，这意味着金价可能还有进一步走弱的空间。

与此同时，战争范围已扩大。巴卜·艾尔·曼德海峡关闭，霍尔木兹海峡周边限制持续存在，这意味着将石油和其他关键大宗商品运出波斯湾的选择非常有限。这些商品包括LNG、化肥，以及用于矿物加工的硫磺。

随着与战争相关的价格冲击在美国经济中传导，并可能演变为更持久的通胀，提高利率的压力很可能上升。通常而言，更高利率对黄金不利，因为黄金要与现金、债券等生息资产竞争。

但历史显示，黄金在加息周期中也能表现良好。过去55.5年间，在13轮美联储加息周期中，黄金平均上涨27.2%。

当实际利率转负时，黄金也往往表现出色，也就是10年期国债收益率减去通胀率低于零的时候。虽然目前还未到这一点，但正在接近。10年期收益率约为4.7%，CPI通胀为3.5%，净收益率为1.2%。如果通胀回到5月的4.2%，净收益率将降至0.5%。

在本文开头，我引用了一篇批评黄金的主流媒体专栏。虽然我不同意其中大部分观点，但我认同作者的结论：“Gold is down. And now the case for owning it looks a whole lot better.”

Richard (Rick) Mills

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