据Zeal LLC的Adam Hamilton分析，中小型黄金矿企刚刚公布又一个辉煌的季度——史上第二佳业绩。尽管黄金在第二季度内大幅回调，规模较小的矿企仍赚取了接近历史纪录的利润。这一丰厚收益叠加黄金引发的股价下跌，将估值压至至少十年来的最低水平，作者认为这体现了该行业卓越的基本面实力。

中型黄金矿业股的领先基准是GDXJ VanEck Junior Gold Miners ETF。本周中旬其净资产为92亿美元，仍是仅次于其“大哥”GDX的第二大黄金股ETF。GDX由规模大得多的大型黄金矿企主导，但两只ETF的持仓重叠度很高。尽管名称有误导性，GDXJ主要是一只中型黄金矿业股ETF，初级矿企的权重较小。

黄金矿业股的层级按矿企的年产量（盎司）划分：小型初级矿企产量不足30万盎司，中型矿企为30万至100万盎司，大型矿企超过100万盎司，超大型矿企则超过200万盎司。换算为季度指标，这些门槛分别为7.5万盎司以下、7.5万至25万、25万以上和50万以上。目前GDXJ前25大持仓中只有五家是真正的初级矿企——这些公司不仅季度黄金产量低于7.5万盎司，且黄金产出占其季度收入的一半以上。这排除了以大额预付款购买未来黄金产量以资助矿山建设的流媒体与权利金公司，以及产出副产品黄金的主营银矿企业。

作者指出，中型矿企往往是比初级矿企更好的投资。主导GDXJ的矿企兼具可观的多元化产量、强劲的产量增长潜力和较小的市值（适合获取超额收益）。中型矿企风险低于初级矿企，同时对黄金上涨行情的放大作用又强于大型矿企。作者所在公司Zeal二十五年来一直专注于交易这些规模较小的黄金矿企。

黄金惨淡的一季，矿企温和的回应

2026年第二季度对黄金而言极为残酷，多数交易者忽视了黄金股持续繁荣的事实。黄金在季内暴跌14.1%，创2013年第二季度以来最差表现——在此前创纪录的大牛市于1月末接近抛物线式飙升后，黄金经历了一次必要的深度回调。持续的逆势战争交易和非理性的美联储加息担忧加剧了抛售。

如此重挫本应重创小型黄金矿企，因为它们往往会将黄金的重大波动放大3至4倍以上。然而GDXJ在第二季度仅下跌18.2%，下行杠杆低得出奇，仅1.3倍。在更广泛的调整中，黄金从1月末至7月中旬下跌26.3%，GDXJ大致同步的跌幅最高为41.3%，对黄金的放大仅1.6倍。若按通常的3至4倍计算，小型黄金股的跌幅将是灾难性的。

作者给出两个相对强势的原因。第一，在2023年10月初至2026年1月末黄金创纪录上涨196.4%的周期性牛市中，GDXJ表现不佳：其406.6%的涨幅对黄金的杠杆仅为不佳的2.1倍。由于小型矿企未曾享受相对黄金的正常上行空间，它们也无需承受正常的下行。第二，经验丰富的黄金矿业投资者知道二季度业绩将再度亮眼——Hamilton在7月初的一篇文章中做出了这一预测（goldseek.com）。异常低的估值抑制了严重抛售。

2026年第二季度GDXJ前25大成分股

连续41个季度以来，作者一直在深入分析GDXJ前25大成分股的运营和财务业绩。这些以中型矿企为主的成分股目前占该ETF总权重的65.3%。分析涵盖过去一年ETF排名变化、当前权重、2026年二季度产量（盎司）及同比变化、每盎司现金成本和全维持成本（AISC），以及向证券监管机构申报的会计数据：营收、利润、经营现金流和现金储备。空白字段表示截至本周中旬公司尚未披露该数据；在会形成误导的情况下（如涉及负数比较）则省略同比变化。

黄金矿企能在黄金惨淡的二季度中依然斩获惊人利润，关键在于平均金价。尽管黄金在季内暴跌14.1%，其季度均价仍同比大涨37.3%至4,512美元——仅次于上一季度（Q1）的历史第二高。这是采矿业的一个结构性特征：由于成本在季度层面基本锁定，矿企盈利能力取决于期间实现的平均价格而非期末价格。金价高企时，矿企获利丰厚。

与GDX不同，GDXJ的前几大持仓更具动态性：拥有新矿山或重大扩产的中型和初级矿企可凭借飙升的市值跻身前列。两者重叠度也很大——GDXJ的13大成分股全部属于GDX前25大，且GDXJ整个前25大阵容也都包含在GDX中。它们占GDXJ权重的65.3%，同时占GDX权重的27.7%。GDXJ实际上是剔除了GDX的十大成分股（超大型和大型矿企），并将其后最大成分股的权重从略高于四分之一扩大到近三分之二。

两只ETF的共同管理人偶尔会将较大的矿企从GDXJ移出，使其仅纳入GDX，过去一年即发生了这种情况。Pan American Silver（PAAS）曾连续三个季度（至2025年第四季度）是GDXJ的最大持仓。尽管其2026年二季度开采了646.9万盎司白银，PAAS仍是一家主营黄金的矿企——其16.6万盎司黄金产量贡献了整整三分之二的收入。如今它已成为GDX第九大成分股，其出现在2025年二季度业绩中但缺席2026年二季度，明显扭曲了大多数比较。

另一家大型金银矿企——墨西哥巨头Fresnillo（FRES）也在过去一年被移出GDXJ前列。如今仅纳入GDX的它，上季度生产了15.5万盎司黄金和1,092.8万盎司白银；黄金仅占其二季度收入的四成。

上季度GDXJ前25大矿企共生产黄金250.8万盎司，同比下降6.9%。若PAAS和FRES留存（替代GDXJ目前的第24和第25大成分股），总产量将为264.0万盎司，同比仅下降2.0%。相比之下，GDX前25大大型矿企产量同比下滑10.4%，为至少41个季度以来的最低。小型黄金矿企跑赢了大型矿企。

中型矿企为何跑赢

中型矿企通常经营一至四座金矿，扩产和新矿山建设能切实推动产量增长。它们比大型同行更容易克服资源枯竭问题，且作为一个整体持续实现可观产出增长。产量增长至关重要，因为它产生的现金流可用于扩建现有矿山、新建或收购矿山。令人意外的是，尽管大型矿企号称具有规模经济，中型矿企的开采成本往往更低，这使其相对于产量的盈利能力更强。

中型矿企的市值也更低：GDXJ前25大本周平均市值仅108亿美元，约为上周GDX前25大平均市值311亿美元的三分之一。市值越小，股价惯性越小，推升股价所需的资金流入也越少。因此当黄金走强带动行业关注度上升时，中型和初级矿企往往表现更佳。GDXJ通常将黄金重大波动放大3至4倍以上，而GDX为2至3倍。作者此前对GDX前25大2026年二季度业绩的深入分析（goldseek.com）先于本文发布。

成本：现金成本与AISC

单位黄金开采成本通常与产量水平成反比，因为一旦在建设前规划阶段确定了选厂的设计处理能力，矿山的运营成本在很大程度上是固定的。驱动季度产量的主要变量是入选矿石品位；品位越高的矿石可将固定成本分摊到更多盎司上，从而降低单位成本。但可变成本近年则受到严重通胀的冲击。

现金成本包括开采每盎司黄金所需的所有现金支出，但不含勘探和建矿资本，因此最好将其视为生存能力的极限测试。上季度GDXJ前25大的平均现金成本同比飙升24.8%至1,393美元——仅次于2026年一季度1,441美元的历史第二高。一个异常值推高了这一数字：Coeur Mining（CDE）收购了优秀的中型矿企New Gold，并罕见地将1.4亿美元收购价款计入存货。若无此会计处理，CDE的现金成本将为1,608美元，使GDXJ前25大平均值降至1,344美元，同比涨幅放缓至20.4%。但这两个数字仍逊于GDX前25大经CDE调整后的平均现金成本——其同比仅上升8.4%至1,286美元。

有趣的是，现金成本上升的最大推手竟是金价本身走高，因为许多矿山需按产出黄金的价值比例支付权利金。IAMGOLD（IAG）的披露最为清晰，同时公布含与不含权利金的单位成本：其二季度现金成本含权利金为1,642美元，不含则为1,289美元——权利金占IAG现金成本的五分之一以上。

全维持成本（AISC）由世界黄金协会于2013年6月推出，是使矿企成本报告具备行业可比性的标准化框架。它在现金成本基础上加上维持和补充当前产量水平所需的一切支出，能更好地反映真实经营盈利能力。但如下文Buenaventura案例所示，该标准仍给副产品会计处理留下了扭曲跨公司比较的空间。

令人震惊的是，GDXJ前25大的平均AISC同比下降5.1%，仅为每盎司1,298美元——远优于GDX前25大的1,788美元（同比上升25.6%）——而且是过去41个季度中AISC低于现金成本的仅有的第二个季度。作者将此归因于一个极端异常值：秘鲁的Buenaventura（BVN）是一家多金属矿企，黄金占其2026年二季度收入不足三分之一，却将规模大得多的银、铜、锌、铅产量记为黄金副产品，大幅压低其报告的AISC。BVN旗下一座矿山二季度产出1.34万公吨铜和37.1万盎司白银，黄金产量微不足道甚至未被提及，但该公司仍报告该矿山的黄金AISC为每盎司-42,588美元，将其整体AISC拉低至荒谬的每盎司-7,129美元。BVN还宣布其二季度铜AISC为每公吨-11,656美元。尽管存在扭曲，为保持41个季度研究历史的一致性，作者仍纳入了所有报告数据；BVN多年来一直报告负AISC。

剔除BVN后，GDXJ前25大其余成分股2026年二季度平均AISC为创纪录的1,794美元，较同样剔除BVN的2025年二季度上升20.6%——与GDX前25大的1,788美元基本一致。截至上周，BVN在GDX中已跌至第33位。

中型矿企预计下半年AISC将走低：剔除BVN后，一季度和二季度平均分别为1,844美元和1,794美元，而2026全年指引中值平均为1,727美元。上半年高出该水平92美元，下半年需相应低于该水平才能达标，许多中型矿企的产量指引偏重下半年，有助降低AISC。

比AISC绝对值更重要的是其与金价之比。2026年二季度，受BVN拉低的1,298美元平均值占金价的比例降至创纪录低点28.8%，略优于一季度的29.5%。在2023年四季度创纪录黄金牛市启动前的五年里，该比例平均高达68%——这意味着即使成本大涨，该行业每盎司的利润缓冲仍远宽于历史常态。

创纪录的单位利润

作者偏好的指标——隐含单位利润，即季度平均金价减去GDXJ前25大平均AISC——2026年二季度达到3,214美元，为仅次于2026年一季度3,437美元的历史第二高，同比飙升67.6%。截至2026年二季度的过去12个连续季度中，隐含单位利润分别同比增长106%、133%、63%、63%、71%、95%、91%、79%、82%、102%、131%和68%。

这一趋势可能延续。本周中旬已过2026年三季度一半以上，尽管回调于7月中旬在3,973美元触底，黄金本季度均价仍高达4,159美元——远高于1,727美元的全年AISC指引均值（该目标要求三、四季度均价仅为1,635美元以抵消上半年超支）。保守假设三季度AISC约为1,700美元，利润仍将同比增长约18%；若BVN留在前25大，平均AISC将被进一步拉低，利润增幅更大。随着8月黄金强劲上涨，三季度均价可能超过季度至今水平。

硬性会计数据

GDXJ前25大2026年二季度按GAAP或等效准则申报的业绩同样出色，尽管受Pan American Silver和Fresnillo被移出的影响：

• **营收：**同比增长22.5%至133.79亿美元，为历史第四高。若以PAAS和FRES替代目前的第24和第25大成分股，销售额将增长44.7%至158.07亿美元。
• **净利润：**同比飙升59.4%至41.42亿美元，为历史第三佳；若进行PAAS/FRES替换，将升至创纪录的51.79亿美元，同比暴涨99.3%。平均滚动十二个月市盈率降至仅16.1倍——为至少41个季度以来的最低估值。
• **经营现金流：**同比大增36.3%至62.38亿美元，为历史第三高；经PAAS和FRES调整后为70.91亿美元，同比增长55.0%。
• **现金储备：**同比飙升45.2%至创纪录的179.66亿美元——经PAAS/FRES调整为增长63.2%至201.93亿美元——使小型黄金矿企握有充裕资金扩大生产，对于一个历史上常在上升周期中过度扩张的行业而言，这一资产负债表状况不同寻常。

结论

作者的结论是：小型黄金矿企刚刚公布了史上第二佳季度。尽管黄金在创纪录牛市后于二季度经历深度调整，矿企仍持续大举盈利，黄金价格足以支撑接近纪录的单位利润，并将估值推至至少十年、也很可能是历史最低水平。连续十二个季度的巨额利润增长尚未结束：三季度居高不下的季度至今平均金价，叠加矿企指引成本下降，预示更多丰厚盈利可期。作者认为，GDXJ近期的重大突破表明投资者正开始认识到这一点。

Adam Hamilton，注册会计师，2026年8月21日。版权所有 2000–2026 Zeal LLC（www.ZealLLC.com）。来源：GoldSeek。