美联储理事克里斯托弗·J·沃勒表示，美国央行9月的加息并非对任何单一数据点的反应，而是过去一年各种因素不断累积的结果，并暗示如果经济按预期发展，很可能还会进一步加息——尽管加息时点仍保留一定灵活性。

沃勒在美联储理事会拥有的席位使其在央行利率决策中拥有永久投票权。他于10月8日在土耳其共和国中央银行于土耳其伊斯坦布尔主办的伊斯坦布尔经济论坛上发表了题为《经济预测摘要的信号价值》的讲话。讲话全文可参阅美联储网站。

沃勒感谢土耳其央行为他提供发言机会，并表示他期待听取关于全球经济及土耳其在其中角色的观点，但他认为，最有效利用这段宝贵时间的方式，是简要介绍美国经济的最新情况，然后分享他对央行沟通的一些看法。

从“保险式降息”到一次加息

沃勒首先回顾了近期政策方向的转变。9月，联邦公开市场委员会（FOMC）投票决定将政策利率上调25个基点——即四分之一个百分点——至3.75%至4%的区间，此前利率已连续九个月保持不变。此举标志着政策相对于2025年下半年的逆转，当时委员会在9月至12月的三次连续会议上累计降息75个基点。

“当货币政策以这种方式发生变化时，大多数人都会问的一个问题是：接下来会怎样？”沃勒说。他承诺尽力回答这个问题，但首先转向这一政策转变引发的另一个问题：什么发生了变化？是出现了新证据，还是他对经济的看法发生了演变？

他暗示，这个答案与政策未来的走向有很大关系。当他问“什么发生了变化”时，他问的是7月29日（FOMC投票维持利率不变）与9月16日（委员会加息）之间这七周内发生了什么变化。但他也在问，相对于2025年下半年委员会在三次会议上累计降息75个基点的时期，又发生了什么变化。

“虽然在一些人不看来，货币政策似乎是一夜之间、或仅凭一两个数据点就发生了转向，但就我而言，上个月的决定是过去一年中逐步形成的各种因素共同作用的结果，”沃勒说。

他解释了2025年降息的理由。当时，在考虑了研究发现正在传导至通胀指标中的关税影响后，通胀已相当接近美联储2%的目标。与此同时，有大量证据表明劳动力市场正在走弱：年内前八个月失业率上升，就业创造非常低迷。尽管由于10月1日开始的政府停摆导致官方数据中断、局面变得不够清晰，但其他数据支持这样一种观点，即FOMC就业与通胀目标所面临的风险平衡明显偏向就业一侧。

“我把去年的政策利率降息视为针对经济放缓的一种保险，”他说。

先是停滞，继而转向

2026年上半年，劳动力市场似乎趋于稳定，而通胀进展却陷入停滞，部分原因在于中东冲突推高了能源价格。沃勒支持在春季和夏季维持政策利率不变，希望冲突能尽快结束，油价飙升不会对通胀产生持久影响。

当时确实出现了一些通胀缓解的迹象。尽管整体通胀油价和中东冲突局势反复波动，但核心个人消费支出（PCE）通胀——美联储青睐的通胀指标，剔除波动较大的食品和能源价格——6月放缓至0.1%，7月初值为0.2%，后修正为0.1%。

但沃勒表示，其他因素正在侵蚀这一进展。第一，中东冲突迅速结束的希望逐渐破灭，专家警告称，低库存和受损的基础设施可能使油价在2027年之前保持高位。第二，越来越多的证据表明，人工智能建设浪潮正显著推高高科技消费品价格，且对该建设规模的预测大幅膨胀。第三，持续的贸易冲突威胁到新的关税，可能再度对通胀构成上行压力。在多数情况下，这些因素随着时间推移变得愈发明显，淹没了迈向2%通胀目标的短暂进展迹象。

“当8月的首个通胀数据恰好在FOMC 9月会议前出炉且高于预期时，无法再否认通胀仍然过高、朝向目标的进展不足，”他说。

并非基于单一数据点的决定

有人认为9月货币政策转向主要基于8月消费者价格指数通胀这一单一数据点，沃勒对此予以反驳。他表示，对他而言，这一决定反映了“数月来压倒性的证据”，表明货币政策面临的风险已经发生转变，体现为劳动力市场走强以及一系列持续的通胀力量。由此他判断，2025年12月至今年9月所维持的政策设定不足以使通胀及时回归2%。

他补充说，他改变政策立场的决定是随时间逐步形成的，因为这并非一个他轻易作出的决定。鉴于有证据表明下半年经济活动正在增强，他并不十分担忧更紧的货币政策会引发损害性的经济放缓。他真正担忧的是，在通胀高于FOMC目标即将满五年半之际，近期的通胀加速会促使消费者、投资者和定价企业上调对未来通胀的预期。

经济现状

基于讲话前一周发布的关键数据，沃勒认为经济大致处于FOMC 9月会议时所处的位置。尽管新增就业人数总体下降，但就业报告显示9月劳动力市场依然稳固且稳定。失业率仍相对较低，接近政策制定者对其长期水平预测的中位数，而非农就业增长处于维持失业率稳定所需的盈亏平衡估计区间之内。

包含政府统计方法修订的8月通胀数据显示，当月核心PCE通胀为0.25%，12个月涨幅为3%。回顾12个月核心通胀的历史，沃勒指出，自2024年春季以来，该指标一直位于约2.5%至3.0%之间——高于期望水平，超出目标，且未显示足够进展。

“总体而言，新数据强化了我的观点：劳动力市场稳定，而通胀过高，”他说。“至少在短期内，政策将聚焦于我们使命中通胀这一侧。”

信号选项

讲话的其余部分讨论了一种传达货币政策预期未来立场的方式，用沃勒的话说，“带有前瞻性指引的味道，但并不是前瞻性指引”。

他以一个例子说明了这一想法。假设FOMC多数投票成员认定政策需要更具限制性，且公众已相当清楚可能出台一定程度的紧缩。那么政策制定者和市场需要确定的是加息的次数和节奏。每位政策制定者都会思考其预期的适当政策路径，以帮助推动经济实现美联储的双重使命——即法定目标中的充分就业和价格稳定——而市场则会估计FOMC投票成员所认为的适当政策路径，以对各类资产进行定价。

假设政策制定者设想三次25个基点的加息，使政策利率最终累计上调75个基点。沃勒列出了三种沟通选项。

第一，政策制定者可以不就政策利率的预期路径发表任何表态。但这种做法可能令市场意外并引发波动：在缺乏额外信息的情况下，市场在极端情形下可能为未来会议定价零次甚至五次加息。如果定价的加息次数过少或过多，由此导致的金融条件变化将对经济活动产生过小或过大的影响。

第二，政策制定者可以采用强形式的前瞻性指引——例如，宣布支持每隔一次会议加息25个基点，直至累计实施75个基点的加息。市场将据此为次会议内75个基点的加息定价。虽然这消除了政策未来路径的不确定性，但它忽略了这样一种可能性：新公布的数据可能暗示加快或放慢节奏，或加息幅度多于或少于75个基点。沃勒认为，鉴于经济如何演变存在不确定性，在如此长的时期内锁定政策路径不太可能带来好的结果。

最后，还存在一种介于两者之间的方式，他称之为信号选项：政策制定者可以释放信号，表示政策利率可能在未来某个时间区间内——比如六个月——累计上调75个基点，但不说明加息的节奏或每次加息的幅度，同时强调政策进程并非预先确定，而将取决于新公布的数据及其对双重使命目标的影响。这种方式提供了关于加息后终端利率的一些信息，同时使加息的节奏和规模保持依赖数据。

“简而言之，政策制定者可以就其可能的前进方向释放信号，同时承认并没有固定的最终目的地——除了实现价格稳定和充分就业之外，”沃勒说。

点阵图与市场预期趋于一致

沃勒表示，他认为美联储政策制定者的沟通——无论是公开讲话还是季度经济预测提交——都契合这最后一种方式，其中经济预测摘要（SEP）正在为政策制定者发挥这种信号作用。在SEP中，每位与会者对适当联邦基金利率的评估以单独的一个点绘制在图表上——这就是市场广泛追踪的所谓点阵图。9月会议提交的预测显示，绝大多数FOMC与会者认为今年至少再加息一次是适当的：提交点阵的18位与会者中有16位预计在年内剩余两次会议中至少再加息一次，其中4位预计再加息两次。

他承认，解读2027全年点阵图更为复杂，因为点阵可能反映年初的加息以及随后在年内晚些时候的降息，但8位与会者预计到2027年底利率将比当前水平高50个基点。

综合SEP和政策制定者涵盖其对额外经济数据解读的展望讲话，市场已将委员会理解为可能在未来数月内将政策利率上调50个基点。根据截至讲话前一天的联邦基金利率期货市场价格，交易员认为在FOMC 12月会议结束前至少加息一次的概率为85%，加息两次的概率接近20%。到2027年3月会议时，市场认为至少加息两次的概率接近80%，加息三次或以上的概率为33%。

沃勒表示，这种信号机制有助于锚定短期利率路径，同时保留了根据新公布数据调整加息的灵活性。

“如果经济数据继续符合预期，我预计将进行额外加息，以支持通胀更及时地回归我们2%的目标，”他说。“但加息的时点存在一定灵活性。加息不必在连续的会议上进行，但应在可接受的时间内落实到位。”

2026年日历上还剩两次FOMC会议，沃勒所描述的即将公布的通胀和就业数据将决定他所预计的额外加息的时点。

沃勒最后表示，他将到此为止，以确保留出足够的讨论时间。

美联储指出，讲话中表达的观点属于沃勒个人，未必代表美联储理事会或联邦公开市场委员会其他同事的立场。讲话的PDF版本亦可参阅美联储网站。