克利夫兰联邦储备银行的一篇新工作论文,就加密货币为何与传统金融资产的表现如此不同给出了一种解释:购买加密货币的美国人不仅在人口统计特征或风险偏好上存在差异,他们对数字资产未来回报持有截然不同的信念。

研究人员认为,这一发现可能有助于解释加密货币持续的波动性,以及上涨行情如何吸引新买家,从而可能形成一个反馈循环:价格上涨强化看涨预期,进而将更多投资者拉入市场。

研究人员迈克尔·韦伯、贝尔纳多·坎迪亚、奥利维尔·科伊比翁和尤里·戈罗德尼琴科通过对每轮多达25,000户美国家庭的重复调查发现,对加密货币回报的预期比一系列广泛的人口统计特征更能解释谁持有加密货币的差异。这四位作者是一个研究项目的资深研究者,该项目十多年来一直利用大规模随机调查来研究家庭和企业如何形成预期,这些方法此前曾被应用于通胀和货币政策。

这篇题为"Do You Even Crypto, Bro? Cryptocurrencies in Household Finance"的论文还通过一项随机信息实验表明,仅仅告知人们比特币(BTC)近期的表现,就能同时提高他们期望的加密货币配置比例和随后的实际购买。与所有美联储工作论文一样,该研究属于为激发讨论和评论而分发的初步研究,文中观点仅代表作者本人,而非美联储的官方立场。

作者表示,这些结果指出了投机泡沫背后的一种潜在机制:过往收益吸引新投资者,其买入推动价格进一步上涨,并可能吸引更多买家入场。

作者写道:“正回报吸引新参与者,进而进一步推高价格。”

这一推理与耶鲁大学经济学家罗伯特·席勒的“叙事经济学”研究相呼应。该理论认为,具有传染性的故事——而非仅仅基本面——能够推动资产价格变动,并助长投机事件。

理解不足,预期严重分化

这一动态尤其引人注目,因为很大一部分人群对加密货币仍缺乏了解。在研究人员2021年的调查中,87%的未持有加密货币者表示,他们不知道来年能预期多少回报。在加密货币持有者中,这一比例仍有54%。

然而,对于那些愿意做出预测的人而言,差距十分巨大。加密货币持有者预期来年平均回报为22%,而非持有者仅为7%。与非持有者相比,持有者也倾向于认为加密货币的风险更低。

研究人员发现,预期回报在决定持有与否方面异常重要。个人对加密货币回报的预期每提高1个百分点,持有加密货币的概率就会相应提高0.8个百分点。对回报和风险的预期加在一起,对加密货币持有差异的解释力远高于年龄、收入和性别等可观察特征。

这使得加密货币相比股票、债券和黄金成为一个特例。对于传统资产,人口统计和财务特征通常比预期回报差异具有更强的解释力。而加密货币则颠覆了这种关系。

尽管如此,加密货币投资者的人口结构特征依然鲜明。即使在控制其他特征之后,40岁以下人群持有加密货币的可能性仍比60岁以上人群高出13个百分点。男性持有加密货币的可能性比女性高约4个百分点,而收入更高、更富裕的家庭也更可能参与。这种倾斜与包括美联储自身年度《家庭经济与决策调查》在内的其他美国家庭大型调查近年来关于加密货币持有的发现相一致。

关于过往回报的信息会改变行为

这项实验或许提供了该论文对加密货币市场而言最重要的发现。2025年,研究人员随机分配家庭接收关于BTC、股票、GameStop或通胀的信息。看到比特币此前12个月回报的参与者,将其期望的加密货币投资组合配置提高了约2个百分点,相对于对照组4.3%的期望配置约提高了47%。随后实际的加密货币购买也增加了约2.5个百分点。

作者将这一结果描述为“提供有关比特币近期回报的信息,会促使一些家庭开始购买加密货币”。

这种效应集中在那些表示因缺乏足够信息而未持有加密货币的人群中。而那些已经认为加密货币是糟糕投资的人,通常对这一信息干预没有反应。

加密收益被当作“赌博收入”消费

论文还发现,加密货币财富可能外溢至家庭消费。若某家庭的全部金融资产都投向加密货币,BTC价格翻倍会使其购买耐用品的可能性提高1.4个百分点,相对于此类购买的无条件概率约提高7%。但这一效应并未延伸至日常消费。

这促使研究人员做出一个鲜明的类比:加密货币收益看起来更像“赌博收入”或彩票中奖,而非财富的永久性增长。这一比较与经济学中关于意外之财与永久收入的长期区分相吻合,从彩票中奖者到税收退税的诸多研究都记录了这一点。

更广泛的意义在于,加密货币的波动性可能部分源于分歧和学习过程,而不仅仅源于市场基本面。作者总结道,加密货币之所以突出,是因为它被了解得很少,投资者对其前景形成截然不同的看法,而有关过往回报的新信息可以同时改变预期和行为。

他们写道:“投资者之间缺乏关于加密货币的共同信息和信念,这表明在可预见的未来,价格波动仍将是这一新型资产最具决定性的特征之一。”

对加密货币市场而言,这指向一个可能令人不安的结论:下一波散户需求可能不仅取决于比特币的价格,还取决于投资者被告知的此前价格表现。