在两份较温和的消费者价格指数（CPI）报告公布后，9月美联储加息的概率已大幅下降，但在联邦公开市场委员会（FOMC）会议召开前，仍将有三份通胀报告陆续发布。

汽油价格仍同比上涨27%，克利夫兰联储的核心PCE模型显示通胀运行在3.3%，仍显著高于美联储2%的目标。与此同时，供应管理协会（ISM）制造业指数在7月升至55.6，为2022年5月以来最高水平，也使凯文·沃什在不立即将经济推入衰退的情况下收紧政策拥有更大空间。

通胀争论已经进入新阶段。在拜登政府时期的通胀飙升中，加油站贴着写有“是我干的！”的贴纸，并配有拜登总统的形象。如今，在批评者所称的“Trumpflation”时期，这个笑话反转了。一个与共和党阵营相关的组织 Home of the Brave 发起了一项1500万美元的活动，活动中一个吹口哨的特朗普表情符号出现在超市和加油站，将价格标签改成更高的数字。其政治立场存在争议，但背后的经济问题并不争议：能源成本已大幅上升，而这些涨幅可能向更广泛的经济领域扩散。

对于投资者而言，这改变了美联储讨论的重点。问题不再是美联储何时降息，而是凯文·沃什何时加息。其影响远不止市场：联邦基金利率是影响整个经济借贷成本的基准，从信用卡、汽车贷款到企业信贷都会受到牵动。

能源成本正在维持通胀

Home of the Brave 的“Sticker Shock Summer”活动称，按其口径，汽油价格比伊朗战争前水平高出约36%，电价高出18%，而耶鲁预算实验室（Yale Budget Lab）估算，在该组织的假设下，关税会给每个家庭带来约1100美元的负担。该活动的当前追踪数据显示，汽油价格为每加仑4.06美元，较2月28日战前水平高出38%。

这些政策信息或许带有政治色彩，但通胀传导机制却很直接。美国劳工统计局报告称，6月能源价格同比仍高出15.7%，其中汽油上涨26.7%。能源成本会传导至运输、制造、公用事业，并最终体现在消费者价格中。总体通胀会直接反映这些变动，而政策制定者最关注的核心通胀指数会剔除波动较大的食品和能源项目——尽管能源仍会通过其他商品中嵌入的运输和生产成本，间接影响核心读数。

这也是美联储原本期待从“higher for longer”转向降息的路径已经消退的原因。7月有三位美联储官员投票支持加息25个基点后，进一步加息的理由已摆上台面。

下注市场可能动作太快

随后，通胀数据给出了两份更温和的读数。6月CPI环比下降0.4%，同比通胀从5月的4.2%降至3.5%。7月则录得0.1%的月度涨幅和3.4%的同比通胀。核心CPI降至2.5%。

这些数据足以推动9月加息押注下滑。就在8月1日初，市场仍在定价9月加息25个基点的概率约为60%。在7月CPI报告后，这一概率跌至25%，意味着市场现在认为利率维持不变的概率占明显多数。该类概率来自联邦基金期货市场，交易员根据自己对美联储基准利率设定的预期进行布局。

但市场概率并不等于保证。9月FOMC会议前仍有三份重要通胀报告待发布：8月26日的7月PCE、9月10日的8月PPI，以及9月11日的8月CPI。PCE报告尤其重要，因为美联储定义2%的通胀目标时，采用的是PCE通胀而非CPI。

克利夫兰联储的Inflation Nowcasting模型利用当月信息估算尚未公布的通胀数据，已将7月核心PCE通胀估算为同比约3.3%，月度核心PCE为0.27%。这距离美联储2%的目标仍相去甚远。

经济并没有给美联储多少等待理由

增长问题同样存在。当前经济仍保持足够韧性，使美联储在必要时有继续收紧政策的空间。

ISM制造业指数在7月升至55.6，为2022年5月以来最高，且连续第七个月高于50这一扩张与收缩的分界线。新订单和产出也在扩张。

劳动力市场发出了较弱信号，这为沃什谨慎行事提供了理由。这种谨慎反映了政策传导的特征：加息通常要经过一段时间才会对更广泛经济产生影响。即便如此，更强的增长仍给了美联储更大的灵活性，使其在不立即把经济推入衰退的情况下收紧政策。

关键结论

简而言之，投资者不应把当前约25%的9月加息概率视为既定结果。能源价格仍处高位，核心通胀仍显著高于2%，制造业持续扩张，而且还有三份通胀报告尚未公布。

如果CPI和PPI再次加速，市场可能很快重新定价加息。当前75%的利率不变概率应被视为起点，而非预测；在下一次通胀数据公布并再次改变概率之前，投资者应据此调整组合。