美联储困局：谁手里有票？

作者：John Mauldin

谁手里有票？

本周美联储联邦公开市场委员会的投票将产生长期影响，而撰写相关评论的大多数专家都判断错了。这不仅仅是一次维持利率不变的投票——幕后还有更多因素在发挥作用。

美联储最终以9比3的投票结果维持联邦基金利率不变，3名委员主张加息。单次FOMC投票出现3张反对票值得注意——如此明显的内部裂痕在历史上并不常见，通常意味着委员会对经济前景存在重大分歧。市场反应不佳。以30年期国债衡量的长期利率上升，而短期利率下降——这是一种典型的熊市陡峭化，即长期收益率上升速度快于短期收益率，通常反映投资者对通胀或财政可持续性的担忧，而不是对增长的乐观。股市最初下跌，随后趋于稳定。

问题在于，为什么会这样。观察债券期货市场，并没有真正预期会加息。然而，市场反应表明，至少是那些真正推动市场变化的重要参与者，预期或至少希望看到一次加息。他们希望看到一个认真对抗通胀的美联储，而Warsh主席一直在展示强硬的抗通胀立场。

过去两天里，Warsh因两点遭到猛烈批评。第一，有人希望他采取鹰派立场并加息。第二，他那场几乎什么也没说的“rope-a-dope”式记者会，也引发了要求前瞻指引的人士的不满——而Warsh已经明确表示，他不打算提供这种指引。

他的理由是，他希望市场关注比赛本身（他称之为“球”），而不是裁判。对此，不少评论员回应说：“你不明白，你就是那颗球。”而在过去20多年里，美联储主席一直就是这样。Warsh正试图终结这种局面。

Warsh希望市场能够在不被美联储“喂养”的情况下运作。他追求的是价格发现，而市场中的价格发现对美联储来说应与其他数据点同等重要。如果市场只是对前瞻指引作出反应，那么从市场定价中可提取的信息就会减少，因为参与者是在回应指引，而不是市场本身的状况。

WWWD——Warsh会怎么做？

Warsh过去几十年以及近期所写的一切都表明，他在反通胀方面态度极其坚决。正如我过去两周所说，他本应明确表态，传递“通胀是头等大事”的信号。借用上周Waller理事的话来说，你不可能只是愤怒地盯着通胀，然后指望它自行消失——你必须采取行动（尽管Waller本人投票支持维持利率不变）。

股市在最初出现明显波动后基本上只是“打了个哈欠”。截至周五上午，自美联储会议以来，标普500基本持平，道琼斯工业平均指数仅下跌0.6%——即便如此，也不能完全归因于债券市场。

但债券市场并不满意。30年期国债收益率接近20年高点，自美联储宣布以来上升了19个基点。与此同时，短端收益率，尤其是2年期国债收益率，则有所下降。

人类的大脑喜欢清晰、整齐的因果关系，所以很多分析师把责任归咎于美联储。一项数据对应一个结果。他们忽略了事件周边同时发生的其他因素。

财政背景

更大的背景是：到第四季度，美国国债总额预计将达到40万亿美元。债务利息支出为1.1万亿美元，占总收入的20%以上。赤字为1.7万亿美元，而总债务正朝着50万亿美元迈进。国会似乎对削减赤字毫无兴趣。

下面三张图说明了这一局面。第一张显示实际债务和已支付利息（来源：USDebtClock.org）。第二张回顾了过去20年的30年期国债利率，显示我们已接近20年高位（来源：Apollo）。第三张展示了过去一年30年期国债收益率的走势，可以看到在美联储会议后末端出现了明显上冲（来源：Trading Economics）。

如果美联储当时加息，30年期国债收益率本应下行，2年期利率则会略有上升——这大致就是所谓的牛市趋平。

现在呢？债券市场，尤其是全球其他市场，正高度聚焦通胀。通胀如今已在英国、欧洲、日本以及许多发展中国家成为问题。而在债券市场认为央行对通胀关注不足的地方，利率都在上升。因此，如果你是长期债券买家，你需要足够的通胀缓冲。目前美国的缓冲不足2%，这并不多。如果你不相信美联储具备抗通胀信誉，你就会要求更高的收益率。

正如我上周指出的，如果美联储本周选择加息，未来就可以少做一些紧缩。现在情况正相反。他们未来将不得不加息更多，并且让货币政策在更长时间内保持更紧。

为什么Warsh没有行动？

很简单，他没有票数。

就这么简单。确实，他可以投票支持加息，而Powell也会跟着他投票，因为Powell承诺会与主席投同一方向的票。在那种情况下，或许还能争取到两三票额外支持加息。

问题在于，在当前政治环境下，如果以7比5或8比4这样微弱的票数去加息，就会让人看到主席并未掌控多数董事会，从某种意义上说，这会被视为软弱的表现。

有朋友问我，为什么他不干脆投票支持加息，以表明自己的立场。问题是，那样他会被视为一个无法领导的主席。他处在一个没有赢家的局面中，而让投票结果以9比3维持利率，是他能做出的最佳选择。我敢打赌，Warsh主席并不高兴。

下一次美联储会议将在9月15日和16日举行。在此之前，他们将看到两份CPI报告和一份PCE报告。我们大多数人预计下一份CPI数据会更“热”，因为能源价格正在回升。什么情况会改变？

我的猜测是，那些没有投票支持加息的FOMC成员希望在行动前先看到这两个额外的数据点。还应注意的是，9月距离中期选举会非常近。即便确实需要加息，在那个时间点加息也会更加困难。

最糟糕的结果将是，Warsh未能形成清晰共识，而市场开始认为，与Bernanke/Yellen/Powell时期相比什么都没有改变。新美联储，老一套。这不是长期利率良性的公式。

是的，我知道，现在问题主要是财政问题。但如果美联储被视为在助长这种财政挥霍，局面会变得复杂得多。

但这正是我们在迈向融资危机时会发生的事情。事情从来不会平稳或轻松。请注意，所有理事都投票支持维持利率不变。请继续关注。

我还要指出，即便GDP数据偏弱，经济仍在增长，依然有很多积极因素。

Warsh下一次真正表达立场的机会，将是在本月底的年度杰克逊霍尔会议上。回顾过去，我认为大多数杰克逊霍尔演讲都相当程式化，长期来看意义不大。当然，也有例外，而这些例外很重要。Warsh有机会把这次杰克逊霍尔讲话变成那种例外中的一篇，坦率地说，我认为它必须如此。

我想强调的不是他们应该在没有背景说明的情况下直接加息。他们需要专注于维持价格稳定，仅此而已。这必须成为他讲话的重点。我还要指出，他任命的几个工作组将在明年初公布结果，内容将包括未来采用不同数据来源、不同沟通方式等。改变美联储的文化，不可能靠一两次会议完成，显然一些理事似乎正在抵制这种改变。但这件事必须发生。它从来就不会容易。

如果这种摇摆继续下去，只会让危机更严重。美联储需要把球重新交回国会手中，因为那本来就属于国会。这正是主席试图做的事情。国会只要降低赤字并朝平衡预算迈进，就能压低长期利率，这与1990年代Clinton和Gingrich时期发生的情况类似。

秘密任务、Philadelphia 和 NYC

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说到这里，我就按下发送按钮。祝你这一周过得愉快。夏天是与家人和朋友相聚的时光。还有和我妻子一起在海滩上长时间散步……

期待与我儿子Trey相处的你，分析师，John Mauldin，Mauldin Economics联合创始人

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John Mauldin

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John Mauldin，Mauldin Economics联合创始人

作为金融界最受认可的名字之一，John Mauldin经常在全球各地的投资会议和研讨会上发表演讲，包括MoneyShow、Agora Financial Investment Symposium以及CFA Institute Annual Conference。

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