Ethena 正在逐步停止针对 USDe 质押者的 ENA 代币激励，为这个曾经推动加密领域增长最快稳定币实验之一的奖励计划画上句号。自2024年以来，激励分发已被削减约85%，并将于本月之后降至零。

激励时代落幕

Ethena 的合成美元 USDe 曾凭借慷慨的 ENA 代币排放迅速扩张。自上线以来，该协议已向用户分发了超过7.5亿美元的奖励总额，这一数字推动 USDe 的流通供应量在2025年10月达到约150亿美元的峰值，使其跻身流通中规模最大的稳定币之列。

此后，USDe 的供应量已缩减超过65%，截至2026年8月下旬降至50亿美元以下。酌情发放的 ENA 奖励减少85%，与资金费率环境的降温同步，而资金费率正是为 USDe 持有者产生收益的机制。当永续合约资金费率处于高位时，Ethena 的Delta中性策略能产生丰厚回报；当资金费率回落时，经济模型就会收紧，通过代币排放来补贴增长便越来越难以自圆其说。此类代币排放是去中心化金融中常见的冷启动工具，协议以奖励换取增长，直到有机需求能够独立支撑——而随着 ENA 派发归零，USDe 现在必须完全依靠自身运转。

治理机制焕新

Ethena 基金会已自2026年10月5日起终止投资者定期解锁 ENA，完成了对锁定 ENA 的买断，并将一项定期代币供应来源从日历中移除。

另据一项于2026年9月获批的治理提案，ENA 回购被直接与 USDe 供应量里程碑挂钩，首个门槛设定为75亿美元。一旦 USDe 的流通供应量回升至该水平之上，协议净收入的95%将用于在公开市场购买 ENA。这一结构将返还给 ENA 持有者的价值与 USDe 的实际使用挂钩，而非固定的派发时间表。

可持续性问题

Ethena 已将战略重心转向机构信贷产品和白牌稳定币方案。然而，随着激励枯竭，USDe 的供应量已缩水超过三分之二，从约150亿美元降至50亿美元以下。要从50亿美元以下重建至触发回购所需的75亿美元门槛，需要在资金费率并不配合的环境下实现有机增长。

已花费的7.5亿美元奖励如今成为一笔可观的客户获取成本。在新框架下，回购与 USDe 的供应量表现挂钩，而非持续的代币排放，这意味着 ENA 持有者实际上是在押注 USDe 能否夺回失去的市场份额。接下来最值得关注的关键指标是：USDe 的流通供应量相对75亿美元触发线的走势，以及永续合约资金费率的方向。