一场具有莎士比亚色彩的剧情正在白宫、财政部、美联储和华尔街之间上演——而斯科特·贝森特，借用莎士比亚的话说，正被自己的对冲基金“回旋镖”击中。

在《哈姆雷特》第3幕第4场中，哈姆雷特刚刚刺死了偷听的波洛涅斯，便对母亲格特鲁德说：“正是作弄机关者，使之自食其果的乐事。”如今，贝森特的昔日导师斯坦利·德鲁肯米勒正按下扳机——用的是30多年前他们共同写下的那套策略。

20世纪90年代初，对冲基金正处于演化阶段，贝森特和德鲁肯米勒正身处其起点。时任上司乔治·索罗斯开创了一种全球宏观方法，其核心发现是：主权资产负债表可以像公司资产负债表一样被阅读，而政府声称可持续的水平与市场允许的水平之间的差距，本身就是投资机会。

决定性的证明出现在1992年。当时英国正把英镑维持在欧洲汇率机制内的某一水平，但这一水平已被德国利率推高到难以为继。索罗斯基金管理公司建立了约100亿美元的英镑空头仓位；德鲁肯米勒负责这笔交易，年轻的斯科特·贝森特也是团队成员之一。1992年9月16日英镑崩溃时，该基金单日获利约10亿美元。

如今，德鲁肯米勒正用同样的逻辑反过来对付已从交易台转入财政部的贝森特。他借助《华尔街日报》评论版公开点名自己的昔日门徒——而且，或许前所未有地，他还是借助人工智能辅助写成的文章。普利策奖得主、前《华盛顿邮报》首席经济记者杰夫·斯坦在X上写道，他联系了德鲁肯米勒，对方回应说自己“当然”用了AI写这篇文章：“我从英语专业转到经济学专业是有原因的。我对此并不感到尴尬。”

Fortune 未能立即联系到德鲁肯米勒置评。财政部没有回应置评请求。

在该文中，德鲁肯米勒批评财政部将长期限债券回购规模从每次20亿美元翻倍至至少40亿美元——这些操作针对的是到期日为10年至30年的证券，而这一宣布是在30年期美债收益率触及19年来高位之后作出的。

“市场的裁决迅速而正确，”德鲁肯米勒写道。“这不是流动性管理，而是价格管理。”

曾在《华尔街日报》报道美联储和财政部20年的乔恩·希尔森拉特认为，德鲁肯米勒选择发表这篇文章本身就很重要。“他选择去《华尔街日报》发声，这让我觉得他认为自己的信息没有传达到位，”希尔森拉特告诉Fortune。他还指出，在索罗斯基金担任贝森特导师之后，德鲁肯米勒后来与美联储主席凯文·沃什的关系更近。

这一局面带有莎士比亚式结构——导师看着两名门生应对一位在经济理念上与自己所教导内容相悖的主角。对于这样的描述，希尔森拉特并不反对。“德鲁肯米勒最著名的两名学生现在都在制定经济政策，”他说，一人在财政部，一人在美联储，“而他们是在为一位拥有完全不同世界观的总统工作。”

希尔森拉特指出，德鲁肯米勒在专栏中并未点名特朗普。这一省略是刻意的：文章让德鲁肯米勒与贝森特产生分歧，但没有让他公开与总统对立。

两位门生之间的立场未必像表面看起来那样一致。沃什提出的是一种市场原教旨主义立场：让收益率说话，不要干预。贝森特为扩大回购所给出的理由几乎正相反——财政部掌握市场运行方面的非对称信息，因此应当据此采取行动。希尔森拉特说：“这两种世界观完全对立。”他补充说，这很重要，因为预算赤字“明显偏离了基本面所应有的水平”，而每个美国人都在为此付出代价。

长期债券说明了什么

德鲁肯米勒的观点并不是财政部永远不应回购证券。现代回购计划于2024年推出，作为流动性和现金管理工具。购买较老、交易不那么活跃的“非基准”债券，可以改善市场运作，而不必试图决定收益率水平。

他的批评针对的是时机和呈现方式。财政部在30年期收益率触及两年多高位之后、且不在通常的季度再融资节奏之内扩大了该计划，而贝森特随后又暗示该计划可能继续扩大。对德鲁肯米勒来说，这就是债务管理与价格管理之间的区别。他没有看到类似2020年3月美债市场动荡或2022年英国国债危机中那种拍卖失败、交易商资产负债表被挤爆或被迫平仓的情形。

他还认为，在用短期票据为回购融资的同时购买更长期限债务，会把久期风险从私人手中转移出去——这是一种由财政部而非美联储实施的有限宽松，而在通胀仍高于美联储目标时，这种做法就成了问题。

财政部可以给出另一种解释：设计良好的回购是一种日常、有限的流动性和现金管理手段，而不是对收益率的正式上限，也不是隐蔽的货币政策工具。但这种区别是脆弱的。如果投资者将8月19日的决定解读为财政部对不受欢迎价格的退缩——而不是对真实市场失灵的回应——就会引发对官方决心的进一步试探。对于一个如今既是联邦财政“管道”又是信心晴雨表的市场而言，即便是范围有限的政策变化，也可能招致远超预期的审视。

在被问及风险有多大时，希尔森拉特的语气很克制。“5%的美国国债收益率并不是对经济的直接威胁，”他说，“但它是一个问题，因此你现在必须关注这些市场信号。”他补充说，自己认为债券市场长期以来一直“过于自满”，也许正如德鲁肯米勒所说，“债券市场现在才开始醒来。”

这个行业已经改变

这一警告之所以显得不同，是因为贝森特所管理的国债市场，已经不再是德鲁肯米勒和索罗斯建立声誉时为美国赤字融资的那个市场。

哥伦比亚大学历史学家、《Chartbook》通讯作者亚当·图兹最近梳理了变化所在。在他看来，在2000年代的大部分时间里，外国官方买家——出口导向型经济体的储备管理机构——吸收了相当大一部分新的美国国债发行。

与美国存在贸易顺差的国家积累美元，并将其再循环为政府债务。这一机制自全球金融危机以来，尤其是自2020年以来，已明显减弱。取而代之的是，国内和外国私人投资者——其中尤以通过开曼群岛等离岸金融中心运作的对冲基金最为突出——成为美国政府债务的边际买家。“开曼群岛很重要，”图兹写道，“因为那里是一个重要对冲基金群体的离岸所在地。而自2010年代以来，对冲基金一直是美国政府债务需求的重要来源。”他指出，彭博社的特蕾西·阿洛韦已经描绘了私人投资者在国债市场中的崛起，如下图所示的紫色部分。

其中的讽刺并不隐晦。德鲁肯米勒帮助建立的全球宏观行业——这个以押注政府而闻名的行业——如今正在为那个曾被它检验财政可信度的政府提供融资。而随着参与者变化，工具也在变化。德鲁肯米勒那一代人会直接对货币和利率建立方向性头寸，而今天的对冲基金越来越多地通过基差交易参与国债市场：利用现金债券与期货合约之间的价差，并借助大量杠杆。

图兹引用纽约联储的一项分析称，截至2025年9月，对冲基金持有的美国长期国债敞口达到2.4万亿美元，超过共同基金和美国特许存款机构的持仓。敞口最大的50只基金约占总额的90%。总基差交易规模约为8300亿美元，接近2020年初峰值的两倍。

当这类资本快速撤离时会发生什么，先例是2020年3月：杠杆头寸迅速平仓，导致美债市场流动性严重恶化，最终迫使美联储介入。如今，这些敞口已经大得多。

宏观层面的讽刺

这让德鲁肯米勒“让债券市场发声”的主张变得更加复杂。首先，这是一种财政层面的警告：长期债券反映通胀、增长预期、财政供给以及政府愿意面对赤字的信心。德鲁肯米勒认为，削弱这一信号，只会推迟缩减初级赤字所需的政治交锋。“如果30年期债券必须交易在5.5%才能清算，”他以一种与AI使用几乎同义、略显直白的语气写道，“那不是危机，而是一张账单。”

但市场价格也反映市场结构。长期收益率的变动，可能是对财政可信度的投票，可能反映通胀预期，也可能是杠杆头寸融资、对冲和分发机制的产物。通常三者兼有。如果财政部把普通收益率上升当成紧急情况来回应，投资者可能会怀疑其对价格发现机制的承诺；如果它忽视如今吸收了大量政府债务的脆弱架构中的真实压力，就可能让流动性问题演变为无序平仓。

贝森特的任务，是向市场证明财政部懂得两者之间的区别。但其中有一个德鲁肯米勒本人没有点明的讽刺：如今施压长期收益率的投资者，从结构上看，正是贝森特职业生涯中所代表的那类人。

希尔森拉特说，这一局面“有过去的影子”，但过去从来不是理解当下的完美框架。他说，1992年的英格兰银行是在捍卫一个市场已认定无法辩护的本币价格，而这一次，贝森特是在捍卫一个市场已认定无法辩护的国债市场价格。

他补充说，货币和国债之间多少有些苹果与橙子的差别，“但问题可能更深层，因为市场似乎正在意识到，美国财政政策不可持续。”他表示，这正是德鲁肯米勒现在提出的问题：美国是否愿意面对一个连自己的债权人都开始怀疑的财政状况。

在被问及文章写作中使用AI的问题时，希尔森拉特说自己并不特别在意，因为他认为德鲁肯米勒提出了几个“非常精彩”的观点，而且最终署上了自己的名字。

“好消息是，如果你认真对待这些问题，实际上是可以解决的，”希尔森拉特说。“问题在于——西班牙、意大利或希腊的任何人都会告诉你——如果让市场替你强行纠正，代价会高得多。”

本报道中，Fortune 记者使用生成式AI作为研究工具。编辑在发布前核实了信息的准确性。

此文最初刊载于 Fortune.com