您的投资组合钱包里有什么？

作者：John Mauldin

重新思考投资组合构建

过去五年里，我一直在深入思考自己的投资组合构建。坦白说，这很复杂——由各种另类基金和私募投资组成，还夹杂着少量股票。这并不是我会建议任何人去照搬的做法。

我仍然担心本 दशक后期可能出现一场严重的代际危机，而这场危机可能对所有市场产生深远影响。2020 年发生的事件之后，这种担忧变得格外个人化，因为我意识到，如果我出了什么事，我的投资组合对我年轻的妻子 Shane 甚至受托人来说都过于复杂，难以管理。虽然另类投资和私募投资有其存在的空间，但它们需要持续监控，而这绝非易事。

一段改变我策略的友谊

过去 15 年里，我有幸与 David Bahnsen 保持密切友谊。我们于 2011 年在 Fast Money 节目录制现场相识，我当时就对他印象深刻。之后我主动自我介绍，随口说道：“我认识 Bahnsen 这个姓。我曾出版过一位名叫 Greg Bahnsen 的神学家的书。” David 回答说 Greg 正是他的父亲。于是我们开始定期通信和见面，后来还与几位朋友一起共进了许多堪称盛宴的晚餐。（我想他只是高兴终于遇到一个知道前提主义是什么的人。）

他写过一本关于股息投资的书，后来成了畅销书。我在刚出版时买了那本书，但直到 2020 年我才认真开始阅读。那本书迫使我重新思考，如何应对即将到来的危机，以及如何提高自己能够在尽量保住投资组合的情况下挺过去的概率。更重要的是，它让我思考，如何确保 Shane 有人照顾她的财务安排。最糟糕的事情，就是把一个复杂的投资组合留给她，却没有人去监控并确保它保持最新状态。

长期读者都知道，几年前我已将自己的投资组合管理转交给 The Bahnsen Group——本质上是一个以股息增长和另类投资为核心的组合，再加上一些他们管理的其他策略。

David 刚刚完成了他那本关于股息投资的书的重大修订版，书名为 Profit from the Profit: The Past, Present & Future of Dividend Growth Investing。过去八年里，大量研究都证实了股息增长投资的力量，而 David 以他极易阅读且极具洞见的风格将这些研究分享给我们。David 请我为这本书写前言，我也欣然应允。这本书将在本月晚些时候上市。

这个周末，我将和儿子 Trey 以及几位朋友在一起，所以我请 David 给我们讲一点这本书的内容。以下内容值得你花五分钟阅读。

股息增长投资不仅仅是股票投资者的一种策略——它是一种所有权哲学，也是一种思维方式。其核心，是把上市公司少数股权持有者视为与私营企业多数股权所有者同样的商业角色：利润至上，而这些利润属于承担风险、拥有企业的人。

Profit from the Profit

作者：David Bahnsen

我是在 2000–2002 年熊市之后成为股息增长投资者的。并不是说，作为一名职业投资者，我经历的第一个熊市把我“吓”进了股息增长投资——并非完全如此；而是那段熊市之后，我对投资的一些假设受到了质疑。我当时正确地认为，长期配置股票对大多数投资者来说一直是成功的策略。今天我依然这样认为。但“长期”究竟意味着什么，“配置股票”究竟意味着什么，以及这些概念与投资者需要提取资金之间如何相互作用，都需要更深入的研究。于是我就去研究了。

几年之后，全球金融危机对金融市场和美国经济造成的损害，远超过 2000 年的科技股崩盘；然而，作为财富顾问，我最重视的那些事情得到了验证。

结果与安心

那么，作为财富顾问，我最重视的那些事情是什么？最重要的是，我关心客户目标能否成功实现。我们是一家以结果为导向的规划机构，如果客户有积累目标或提款目标——这些都是实际、具体、可衡量的目标——我就非常在意自己不能在这些目标的实现上失败。

从 2000–2002 年危机中，我学到许多投资者或许能够获得股票的长期回报，却仍然无法实现自己的目标，原因在于提款需求及其与回报顺序风险的相互作用——也就是在提款期间较早发生的市场损失，会在即使之后市场回升的情况下，永久性地损害投资组合。严重熊市之后市场指数的长期回升，对那些为了现金流需求而大幅动用本金的投资者帮助并不大。这种负复利的动态是真实存在的，并非罕见结果；不论我是否愿意预测它会再次发生，它都刚刚发生过，因此我在为客户制定的策略中，有充分的理论、经验和实践理由去对冲这种风险。

除了确保客户取得成功结果之外，我最重视的另一件事，是尽可能帮助客户保持安心。全球金融危机并不是维持平静心态的好时机——尤其当焦虑远不止于股票市场回报时。2008 年的焦虑包括美国住房泡沫的彻底崩溃（那是一场极端不理性的疯狂，太多人已经忘记了），整个金融体系的生存性危机（银行、券商、保险公司），以及数千万美国人所依赖的工作和工资。

那是一场你能想象到的、极其彻底的灾难。在如此多的尾部风险事件期间，要“保持安心”，唯一的方法就是：(a) 充分且富有同理心地沟通，(b) 履行承诺，(c) 充分说明你如何履行了承诺。如果你曾承诺“在极其糟糕的市场环境——一场残酷的熊市——里，我们不会被迫减薪”，那么当市场下跌超过 50%、失业率超过 10%、房价下跌 40% 时，兑现这一承诺就显得尤为重要。

2008 年的考验

2008 年金融危机是我职业生涯中的一个决定性时刻，但这并不意味着那段经历是愉快的。我用了 18 个月时间，承受数百位客户的焦虑，而我也确实完成了自己的工作。如果再来一次，我还会这样做。但那段时间在情绪上极度消耗人，在心理上充满挑战，在财务上也令人承压。我家里有两个婴儿，还有一栋新房子，而我在一家华尔街公司担任董事总经理，入职以来公司股价已经下跌了 87%。而且，我们的表现还比竞争对手更好！

然而，我相信，由于股息增长投资，那一时期我最关心的事情得到了验证。如今，正确的投资哲学对于财富顾问行业来说并不充分。它是必要条件，但不是充分条件。我恰好认为，我们把正确的投资方法与真正重要的行为层面结合了起来——大量沟通、同理心、规划、陪伴式支持，以及危机时刻的安抚——总而言之，这构成了我们获得报酬的价值主张。我认为，这笔钱对客户来说花得很值。

从 2000 年到 2009 年，S&P 500 几乎完全横盘——这是一个被两次残酷熊市前后夹击的失落十年。股息增长投资者走过那十年后，不仅其现金流需求得到充分维持，本金也远不只是“完好无损”。他们不仅活了下来，甚至还过得不错。这并不意味着他们在 2008 年危机中没有遭遇组合市值回撤。但他们拥有可提取的正现金流，而不会侵蚀投资组合的本金。我不知道还有哪一种投资组合策略能同样做到这一点。

我在 2000 年之后、2008 年之前得出的关键结论是：提取的是树上的果实，而不是整棵树本身，这让我对价格波动有了强得多的抵御能力，而树本身的价格波动终究是不可避免的。于是，我们——我这里指的是 The Bahnsen Group 的客户——挺过了 2008 年。这一理念证明自己不仅仅是理论，而是在最关键的时候真正发挥了作用。

在危机中增长的股息

我们没有任何一位客户需要减薪。组合在 2007 年创造的收入高于 2006 年，2008 年高于 2007 年，2009 年又高于 2008 年。股息增长，确实在增长——即便全球股价遭到重创。道琼斯 30 指数中有 28 只股票在 2008 年下跌，但唯二上涨的股票——McDonald's 和 Wal-Mart——正是我们最大的敞口之一（分别上涨 +8.5% 和 +20%）。许多优秀的股息增长公司那一年都下跌了（Procter & Gamble、Exxon Mobil、Johnson & Johnson），但它们的股息并没有下跌。事实上，它们在增长。它们像此前几十年那样每年都在增长，并且在此后的近二十年里也是如此。

给 AI 时代的启示

我之所以提到 2000–2002 年和 2008 年危机，是因为作为职业投资者，我现在几乎每天都会被问到：“我们是不是身处 AI 泡沫？”、“是否会重演科技股崩盘？”、“AI 风险会不会像 2008 年的住房风险那样具有系统性？” 历史如此相似，这些问题当然是合乎逻辑的。

我本人通常是个乐观的人——这也受历史视角的影响——但无论一个人的性格如何，都有很多理由去担心市场理性、投资者过度行为，以及经济某一领域可能出现的错误配置，而那个领域在未来几年里很可能会经历一次“清算”。

Michael Burry 最近指出，过去 15 年里，S&P 500 的实际总回报率为每年 +12.09%。在这段时间里，股息贡献仅为每年 1.76%。这一水平低到，在 145 年的所有可能 15 年窗口中，它位列最低的第 1 百分位。历史上从未出现过 S&P 回报如此之高、而股息贡献如此之少的情况。从历史角度看，自 1871 年以来，S&P 500 的平均股息收益率大约为 4%；而今天它接近 1.3%，只是长期常态的一小部分。指数投资者应该感到非常恐惧。

有人会说，“股票回购”弥补了这一差额，因此拿今天较低的股息收益率与历史上的更高收益率相比并不公平。这在数学上和事实上都站不住脚。向员工支付限制性股票单位（Restricted Stock Units）——这才是你应该用来描述“股票回购”的说法——并不是创造股东收益的替代方式；这只是把原本支付给投资者/所有者的钱，改为支付给员工。对员工的这些支付并不计入收益，也不计入自由现金流计算。Voilà。

一代没有经历过熊市的投资者

我们有一大代投资者——资金规模达数万亿美元——他们的投资生涯开始于 2000–2009 这一失落十年之后很久。他们一直舒服地依赖 S&P 1% 的股息收益率生活。他们见识过 FAANG、Mag7，以及你愿意加入的任何“字母汤”概念 20% 以上的复合增长率，但他们并没有经历过熊市、没有经历过多年的回撤，也没有见过任何值得一提的重新定价。他们见过估值倍数扩张，甚至见过内生盈利增长，但没有见过真正的衰退、真正的收缩，或真正的市场盘整。

我认为，投资者历史上用来对冲此类事件的一些重要工具——更低的市场 beta、更高的股息收益率、较少依赖估值倍数扩张、更低杠杆的资产负债表等等——今天依然可供投资者使用。它们都存在于一个构建良好的股息增长组合之中。

那么，繁荣年份怎么办？

“那繁荣年份呢？”——这是个合理的问题。股息增长投资者是否必须牺牲好年份所需的上行空间（比如 2009–2025）来换取坏年份里更具防御性的组合？

我的回答有两点：(1) 不需要；(2) 你是否认为 2009–2025 的结果是未来几年里最可能再次出现的结果？换句话说，不仅我认为市场指数在未来 15 年再复合增长 15% 几乎难以理解——从 22 倍市盈率而不是 13 倍市盈率起步，数学上已经完全不同——我还认为，过去 15 年内部的股息增长堪称神奇！Blackstone、JP Morgan 和 McDonalds 这样的公司，如今对投资者 15 年前的原始投资，已经在支付 20–30% 的收益率，而且这个收益率还在继续上升。与指数世界依赖估值倍数扩张不同，这种持续的股息增长不是周期性的，也不是愿景性的——它就是这一策略本身的核心。

我的新书 Profit from the Profit: The Past, Present, and Future of Dividend Growth Investing，通过过去 25 年中的真实案例，阐述为什么股息增长投资可以作为市场波动现实的解药。它反对接受市场指数仅有 1.5% 股息收益率这一事实。最重要的是，它论证了那些将资源投入“年度股息增长社会契约”的公司，长期来看会证明自己是更优秀的公司。书中也回应了常见的质疑和误导性说法（股息只是意味着公司比以前少了现金；股票回购更节税；支付股息的公司不知道如何再投资自己的现金）——并逐一将这些说法反转过来。

写这本书，是我自高中以来最享受的一次辩论过程！

我之前在 Thoughts from the Frontline 中写过我对拥有清晰投资哲学的真诚信念。我以全身心支持这一点。但我们在哲学上所信奉的东西，必须由其有效性的经验事实来强化。过去 25 年多的经历，已经通过股息增长投资为我证明了这一点。说实话，我认为未来 25 年会证明得更多！

-David Bahnsen

构建你的哲学投资策略

没有一种适用于所有人的个人投资策略。我们每个人都有不同的需求。一旦我决定自己需要一个既能应对今天、又能在我发生意外时照顾 Shane 的投资组合，我就开始进行大量研究。优秀的基金经理很多。无论从理念还是操作层面看，The Bahnsen Group 都符合我们的需求。

选择财富管理人并不简单。你首先要确保他们在理念上与你和你的需求一致，并且拥有一套连贯、深思熟虑、系统化的方法来实现这些需求。

由于我与 David 的关系，加上我有时间，我能够做比大多数人更多的尽职调查。我对他的理念了如指掌。幸运的是，你也可以通过多种方式达到这种安心程度。除了书本之外，还有播客、访谈和研究报告可供参考。我非常推荐订阅他的日刊 Dividend Cafe，尤其是他每周五的评论。此外，他还为 The National Review 制作一档名为 Capital Record 的每周播客。你每周可以在财经电视上看到他 4 到 7 次。他经常被 Barron’s、Forbes 等媒体列为美国顶级财富管理人之一。无论在智识上，还是在日常个人生活中，他都是我见过最自律的人之一。

The Bahnsen Group 目前在全美拥有 12 家办公室，并且每一家都建立在他的理念之上。如果你想更了解这个人，你可以通过他的透明公开材料、访谈和评论来认识他。

这本书将于 8 月 25 日发货，也可在 Amazon 上购买。

如果你通过阅读这本书而体会到它的力量，我不想削弱这种冲击感，但我还是要说，我已经确信：股息增长组合应该是我长期投资策略的核心——不是附加项，而是核心。David 是对的。构成他股息增长组合的公司，到 2035 年乃至更久之后仍会存在。尽管这些都是美国公司，但其中许多公司的利润有一半以上来自国际市场，因此这是一个全球多元化的投资组合。

而且，正如 David 有时会略带调侃地提醒我：如果根本没有真正的危机呢？如果我们作为一个国家，决定处理债务问题并解决当前的政治僵局呢？即便未来真的出现一场严重程度堪比 2008 或 2020 的金融危机，我们现在也已经看到股息增长组合在那些相当严峻的金融事件中的表现——就像它在以往每一次危机中那样。归根结底，这就是 Graham 和 Dodd 价值投资在现代的延伸与完成。Benjamin Graham 和 David Dodd 在 1934 年的《Security Analysis》中奠定了价值投资的理论基础，主张投资决策应建立在安全边际和对企业内在价值的关注之上，而不是市场情绪之上。

对于那些自行管理投资的人来说，The Bahnsen Group 还运营着一只 ETF，完美复制了他的股息策略。它在纽约证券交易所交易，代码是 TBG。

（完整披露：对于新读者，我的商业模式一直是介绍式业务，而目前我合作的唯一团队就是 The Bahnsen Group。我看不出这一点会改变。不过，我不会从这只 ETF 获得任何收益。）

Philly、NYC、Cleveland、Washington DC、Austin 和秘密任务

一个月前，我还看不出未来会有多少出行计划。而现在情况已经大不相同。我和儿子 Trey 正在与朋友和家人一起执行一项“秘密任务”。有趣的是，Trey 现在拿到了无人机飞行员执照，我也将亲眼看到他大显身手。

周日晚上，我会在 Philadelphia，与 Steve Blumenthal 和其他商业伙伴会面，然后飞回 Puerto Rico。我们一群人正在设法尽快安排一次前往 New York 的行程。我大概率还要在 9 月去 Washington DC 一趟，11 月再去一次，之后不久还会去 Austin。

还有一件没那么轻松的事：大约两年前，我女儿 Abbi 曾被认为可能中风，后来在她大脑中央发现了一个很小的良性肿瘤。结果证明，当时真正的问题其实是心脏病，她在六个月内接受了开胸心脏手术。她按例去做年度复查时，神经科医生发现那个良性肿瘤的生长速度比预期快得多，而 Tulsa 的医生说，这个肿瘤位于大脑中部，他们在 Tulsa 无法处理。

医生说，她需要去 Mayo Clinic 这样的大型医学中心医院。由于我与 Cleveland Clinic 的 Mike Roizen 有联系，他把她的扫描结果转给了他们最顶尖的神经科医生，她安排在 8 月中旬见他。我刚收到她发来的短信，她问我能不能去？当然，我会在那里。这个肿瘤仍然可能是良性的，而且希望如此；但既然它在生长，就必须尽快处理，因为它可能会在更早而不是更晚的时候引发严重问题。好消息是，我们已经找到了合适的人来为她诊治。

写到这里，我就按下发送键了。祝你这一周过得愉快，也请记得家人和朋友有多么重要。

你这个有些应接不暇的分析师，

John Mauldin
Mauldin Economics 联合创始人