构建于数字信贷之上的数字货币与数字收益，大致可分为两种不同架构：债务型分层结构和全额储备可消费余额结构。这是 Bitcoin Magazine 为其 Bitcoin For Corporations 专栏发布、由 Allard Peng 撰写的一篇分析的核心框架，该文对这两种模式进行了总体概述并考察了其经济影响。对于追踪企业采用比特币的读者而言，这篇分析实际上是一幅地图，展示了一个信贷市场如何在比特币资金储备之上形成——将企业比特币的故事从资产负债表积累延伸至结构化收益类产品与类货币产品。

数字信贷、数字货币与数字收益

数字信贷指由持有大规模比特币资产负债表的公司发行的类信贷工具。目前，这类工具包括五只在纳斯达克上市的永续优先股——STRC、SATA、STRK、STRF 和 STRD——这五只证券位列美国流动性最高的优先股证券前五名。永续优先股是标准的资本市场工具——支付股息、无到期日、在发行人资本结构中排位于普通股之前——这正是它们成为该框架赖以构建的优先收益层的原因。在所阐述的框架中，数字信贷被视为“L2”，因为它构建于比特币这一“L1”之上。

数字货币与数字收益则是可以构建于数字信贷之上的“L3”产品。这一术语源自 Michael Saylor 在企业比特币话语体系中推广的词汇，用以描述由上市公司发行比特币挂钩证券所催生的经济生态系统。比特币本身就是数字货币；但在此范式下，数字货币指的是一种在数字信贷之上构建、保持非常稳定的法币计价价值的工具，而数字收益指的是一种集中并放大数字信贷收益的工具。两者均为 L3，因为它们存在于 L2 数字信贷层之上。

在明确了这些术语之后，该分析转向构建这些产品的不同架构。

债务型分层结构

第一种也是最主要的一种架构是型分层结构，其中数字信贷被用作基础抵押资产。劣后层级实际上是杠杆做多数字信贷，而优先层级则通过劣后层级的永久性资本获得实质上的本金保护。这是目前最为常见的结构，此类系统中管理着相当规模的资产。分层本身是传统结构化金融中的常见技术——将一组信贷资产拆分为具有不同风险与收益特征的高级与劣后份额；这里的新意不在于机制本身，而在于抵押品基础——比特币支持的企业信贷。

一个例子是 Saturn，一个持有大量 STRC 的代币化协议。构建于 Saturn 之上的金融工程是 Strata，它采用了同样的分层方式——“Strata”这一名称很可能指在该结构中对不同金融层级进行分层。

另一个重要例子是 UTXO Management 的 Preferred Income Strategies LP，这是一只双层基金，设有劣后基金份额类别和优先基金份额类别。劣后份额实际上是杠杆做多底层数字信贷组合，而优先份额则获得具有高度本金保护的 7.5% 年化收益。需要注意的是，组合价值不能跌破代表优先份额原始本金的投资资本：劣后份额必须在优先份额收回全部本金之后才能获得偿付。UTXO 还可以运行其他产生超额收益（alpha）的策略，以降低数字信贷组合的下行风险，或采用相对价值交易捕捉市场错配。此类操作可提升整个组合的回报。由于劣后份额对该组合进行杠杆做多，它们有跑赢市场的潜力，而优先份额则享有全部的本金保护缓冲。通过这两类份额进行分层，因此能够在服务两类投资者需求的同时，匹配不同参与方的风险偏好与总回报目标。

这一基本结构与 Strategy 或 Strive 等数字信贷发行人自身的资本结构颇为相似。当发行人通过优先股或债务融资时，便创造了一个更优先的层级，使其成为本金保护层——尽管其保护来自资产价值覆盖，而非设有担保的可赎回保护——而普通股则成为劣后层级，实际上是在底层资产之上进行了杠杆化。换言之，通过这种分层结构在数字信贷之上构建的数字收益与数字货币产品，是对其下一层所做的同类数字信贷与数字资本操作的高阶复现。

任何借入资金再将其投资于数字信贷的杠杆化系统，实际上都在进行同样的第三层分层操作：借款方成为杠杆做多方，而提供资金的交易对手方则获得本金保护。除了原始的资产覆盖率之外，本金保护的具体程度取决于抵押资产——此处即数字信贷工具——是否存放于某种可执行的托管安排中。换言之，一旦数字信贷头寸跌破面值，债权人应能够取得资产、变现抵押品并获得足额偿付。可执行性取决于每种结构的具体参数。以 Strata 为例，其执行依赖依赖区块链共识的智能合约，信任即寄托于该合约的成功执行。而在 UTXO Preferred Income Fund 中，可执行的结构存在于所有有限合伙人共同参与的受监管对冲基金框架之内。

一个关键洞察是，这类债务型结构远比人们最初想象的更为宽泛和普遍。设想某人以其房产抵押贷款，并用所得资金购买数字信贷。他们在某种程度上创造了 L3 概念，因为货币正通过传统的部分准备金银行流程被创造出来，且抵押品已被设定担保。在此情形下，数字信贷并非严格意义上的抵押品——房产才是——但若没有数字信贷作为可投资资产和借入资金的去向，整个经济安排便无从成立。从某种意义上说，如果大量人群借入各种形式的贷款——可能以其他资产作担保，甚至为无担保贷款——并用借资金投资数字信贷以实现杠杆做多，便会浮现出某种影子银行状态。

由此类行为产生的资产基本上就是传统信贷。它们未经代币化，也没有任何特别之处；它们以资产支持证券的形式存在，坦率地说，多数时候人们甚至不会察觉其背后是数字信贷。因此，将此类工具称为 L3 数字收益概念并不完全准确，因为它们并不直接与数字信贷发生关系。与此同时，该分析将其描述为一种可能出现的、有意义的市场机制，并认为随着数字信贷的扩张，应当积极监测此类行为的出现。

潜在问题与当前不足

债务型分层方式最明显的问题在于，除债务人自身的资产负债表之外没有任何其他兜底机制，而且系统要正常运转，就需要不断有债务人承担杠杆做多的一端。这是一个持续存在的问题，限制了 L3 数字货币与数字收益方案的可扩展性。如果总是需要杠杆做多方来为优先层级创造本金保护，该模式就会受制于杠杆做多方的可得性。首先，可能存在杠杆做多更有吸引力的标的，因此当其他更具吸引力的机会出现时，劣后资本可能无从获得。其次，优先方与劣后方之间始终存在一种此消彼长的博弈关系。由于整个安排存在于同一个分层之内，总组合是一场零和博弈：优先方所得即劣后方所失，反之亦然。因此，优先方所能要求的收益水平存在上限，超过该水平劣后方便会退出；与此同时，劣后方的回报至少要达到某一水平，才愿意承担相应风险。这种关系需要达到一个均衡出清价格。但即便在该出清价格下，杠杆做多数字信贷的需求是否足以持续支撑优先层的本金保护头寸，也令人存疑。分析中引用的分层结构的实际案例恰好印证了这一挑战：愿意做劣后的参与者相对短缺，而愿意做优先的参与者则相对过剩。

法币体系解决这一问题的方式，为 L3 当前的不足提供了一个很有意思的案例研究。法币体系依靠私营信贷体系背后的弹性公共资产负债表来解决这一问题。商业银行可以创造信贷和存款货币，而央行提供最终的结算资产（通常称为 M0、基础货币或银行准备金）。当全系统去杠杆威胁到货币体系时，央行可以创造准备金、取代正在消失的私人流动性，而财政部、存款保险机构或其他公共机构可以在政策制定者选择这样做时吸收或重新分配信贷损失。这意味着法币体系并不要求私人部门在恐慌中持续扮演边际杠杆做多投资者的角色：公共部门可以暂时承担这一角色，防止被迫去杠杆。因此，即便其背后的杠杆消失，法币货币仍可继续存在——这是通过分层架构实现的数字货币所无法做到的。

在法币体系中，股东和债权人仍可能血本无归。但法币的独特之处在于，公共部门制造稳定金融体系所需的结算资产的能力不存在硬性的名义约束。对持续动用这一能力的最终宏观经济约束，是实际资源的可得性，以及个人能否承受这种货币贬值所带来的通胀影响。分析认为这才是法币型体系在社会层面的真正极限——这也正是现代货币理论（MMT）的核心结论。

显然，数字信贷如今并不具备这种支撑。很难想象当今有任何央行会考虑在数字信贷跌破面值时出手购买以使投资者获得足额偿付——尽管央行经常对抵押贷款和其他银行贷款等传统信贷形式这样做。从这个意义上说，在未来几年内，在数字信贷之上构建一个类似法币银行体系的架构、作为广泛应用的 L3 数字货币，这一构想充其量是值得怀疑的。某些前提条件必须先行到位——最主要的是对比特币更优惠的巴塞尔风险权重——即便如此，实质性进展也可能相当缓慢。在缺乏商业银行体系或央行体系支持的情况下，能够作为杠杆化的数字收益劣后层进入、以支撑数字货币优先层创立的资本，只有愿意承担风险的私人资本。

全额储备、可消费余额

这便引出了 L3 数字货币的第二种形式：全额储备、可消费余额。（需要快速澄清的是，此模式为“全额储备”并不意味着分层结构是“部分储备”。全额储备仅意味着可用的可消费余额完全由当场持有的无担保份额支持。）

这一概念是将数字信贷与其他一篮子信贷工具组合，构建一个既高度流动、收益又高于无风险利率的复合基准（此处无风险利率指美国短期国债收益率）。如果该资产同时具备每日流动性并能按日计息，它就类似于一只附带额外风险溢价和波动性的货币市场基金。如果这一工具随后被代币化或转化为可消费余额，其结果便可被视为一种支付更高收益的数字货币。需要注意的是，复合基准并非必需：也可以仅在余额中持有数字信贷并将其变为可消费余额。由于数字信贷的波动性高于 FLOT 或 FLTR（浮动利率票据 ETF）或 JAAA 或 CLOA（AAA 评级 CLO 分层）等短久期信贷工具，纯数字信贷余额将是一种波动更大、但收益更高的可消费余额。

这一概念真正的障碍在于监管接受度。该分析提到近期围绕稳定币与《Clarity Act》的争议，以及银行如何拒绝 Clarity，因为稳定币对它们构成重大竞争。其中最具争议的问题之一是稳定币支付收益，这将与传统银行存款形成竞争。如果一个面值相对稳定、并因信用风险溢价而支付高于无风险利率收益的可消费余额出现，问题可能会更大。从这个意义上说，使用价值相对稳定的证券——数字信贷只是其中一类——作为可消费余额的想法颇为敏感，需要考虑到要使其在法律上成为可能，必须满足哪些不同参与方的要求。这一僵局如何化解，将为任何基于证券的可消费余额设定评判背景。

可消费余额概念的一个较温和版本是类似 Castle 的做法：企业可以用 STRC 持有储备，按需将 STRC 变现为现金，再将该现金用于运营开支。转换遵循正常的证券 T+1 结算。这就像一个与支付服务商相连的券商账户；无论是股份本身还是股份的表示形式（如代币），都不会转移给款项的最终接收方。

当然，创建一只持有数字信贷、但不使基金份额可点对点转让的简单基金，其障碍要少得多。OranjeBTC 在巴西推出的数字 ETF 正是这样做的。在这一具体案例中，OranjeBTC 甚至采用了货币对冲程序，以巴西雷亚尔计价交付收益。尽管这一回报流大概可以较为容易地被复制，但分析指出，对大多数人而言，购买一只打理好一切的单一代码产品要方便得多。

结论

现有发展与当前的监管参数表明，债务型分层方案很可能占据 L3 领域活动的大部分。对于观察者而言，近期的观察指标正是该分析自身所标示：是否有足够多的私人资本愿意承担杠杆做多的劣后一端、针对比特币的银行资本规则如何演变，以及美国立法对生息稳定币的最终态度。两种原型均有若干不同变体，其中几种已在分析中论及。作者表示，未来打算对此类模式——无论是现有还是理论上的——进行更深入的探讨。

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本文《Understanding Digital Money and Digital Yield》首发于 Bitcoin Magazine，作者为 Allard Peng。