用户支付的费用与代币持有者实际获得的收益之间的差距，正是Bitwise最新CIO备忘录关于加密货币不断增长的收入基础的核心论点。对于投资者而言，关键问题不再仅仅是人们是否愿意付费使用这些产品，而是资金在支付后流向何处，以及这些活动是否真正以持久的方式惠及代币。

Bitwise宣称加密货币的收入时代已经到来

Bitwise的分析聚焦于一个行业趋势：大型应用日益拥有可衡量的付费需求，而非完全依赖代币激励和投机活动。

硬数据来自Bitwise的第二季度研究。该公司发现，截至2026年6月30日的十二个月内，十大加密货币应用合计产生了59亿美元的用户手续费。PancakeSwap、Hyperliquid和Aave位居前三，各自接近10亿美元。

这一活动在市场低迷时期依然保持稳定。Bitwise估计，2026年上半年加密资产价格下跌了36%，而主要的交易和借贷应用仍持续产生可观的手续费收入。这使得手续费图表不仅是一个收入快照，更表明某些加密产品即使在价格承压时仍能持续被使用。

图表背后有一个重要细节。Bitwise将这59亿美元定义为用户支付的总手续费，并非59亿美元的利润，也不是代币持有者可获得的59亿美元。

用户支付后，资金流向何处

一笔交易手续费可能在流动性提供者、做市商、推荐合作伙伴或外部开发者之间分配。借贷协议可能将其部分经济收益注入DAO金库。另一个项目可能使用收入回购自己的代币。

毛手续费表明用户是否愿意为产品付费。留存收入则更能揭示协议的经济机制。回购、销毁、分配或其他机制决定了这些活动是否与代币建立起经济联系。
即使在Bitwise图表中名列前茅的应用之间，这些层面的差异也可能截然不同。

Hyperliquid与Aave：截然不同的收入模式

Hyperliquid将部分手续费转化为HYPE需求

Hyperliquid截至7月累计交易手续费已突破12亿美元，该数据来自Grayscale引用自Allium的数据。这一数字代表平台总交易活动，并非全部流向HYPE持有者的资金。返佣、流动性机制、外部市场部署者以及系统的其他组成部分各自获取其份额。

Hyperliquid的特别之处在于剩余部分的处理方式。分配给协议援助基金的手续费会自动转换为HYPE，而获得的代币随后被销毁。因此，交易活动在创造对该资产的持续性购买的同时，也在减少供应量。

HYPE持有者不会以股息形式获得这些手续费，也不会获得Hyperliquid的股权索取权。经济联系通过市场购买和供应量减少来实现。

Aave的收入路径经由治理

Aave通过借贷而非永续合约交易产生经济收益，其与AAVE的关系则缺乏如此直接的机制性。

这一差异在3月份表现明显，当时"Aave Will Win"提案以52.6%的支持率通过了初步投票。该框架试图将Aave品牌产品的收入引入DAO金库，包括Aave.com兑换、移动应用、Aave Card和Aave Pro产生的经济收益。该提案在正式生效前仍需经过进一步的治理阶段。

在Hyperliquid的模式中，手续费引擎的一部分自动用于购买HYPE。而在Aave的模式中，关于产品经济收益归属以及如何最终惠及生态系统的决策需要首先经过治理流程。

稳定币：一种完全不同的收入模式

一些加密货币领域最大的收入型企业几乎与上述两种模式都不相似。

Tether和Circle发行以美元为支撑的代币，并将支持这些代币的储备金投资于可产生利息的资产。因此，即使不向用户收取高额交易手续费，它们的经济收益仍然可以增长。

稳定币发行方在2025年从其以太坊部署中获得了约50亿美元收入，储备利息收入构成了该行业盈利能力的核心引擎。同一分析显示，Tether和Circle全年更广泛的总收入合计接近80亿美元。

收入来源的不同也改变了与之相关的风险。衍生品交易所需要交易量。借贷收入受借款和杠杆的影响。稳定币储备收入则在很大程度上取决于流通供应量和利率水平。

市场低迷可能损害交易所，但稳定币余额可能不受影响。即使稳定币的采用持续增长，利率下降也可能削减储备收入。

收入质量：持久还是脆弱？

手续费总额无法说明吸引这些活动需要付出多少成本。一个协议可能在报告令人印象深刻的毛手续费的同时，支付大量代币激励、返佣或流动性补贴。而另一个协议可能以远低于此的支出产生相同的收入。

周期性同样重要。Hyperliquid受益于活跃的市场和波动性。衍生品交易量的长期下降将放缓支撑HYPE购买的同一手续费引擎。借贷应用在杠杆扩张和收缩过程中也面临自身的周期。

活动的持续性比单一的年化数字更具参考价值。投资者可以审视手续费收入是否能在疲软市场中存续，用户是否在没有大量补贴的情况下回归，以及在激励和其他支付之后还剩余多少资金。

这是一个比总锁仓量（TVL）更高的标准。庞大的TVL数据表明资本已进入协议，但并不能说明是否有人愿意付费使用它。

高收入并不能决定代币价值

收入使某些加密资产更容易分析，但与上市公司的比较很快就会失灵。

购买股票通常赋予投资者对企业的合法所有权。持有加密代币通常不会自动获得对利润、金库资产或剩余价值的索取权。任何经济利益都必须来自协议的特定设计——可能是回购、销毁、质押机制或经治理批准的分配。

估值问题因此变得更加聚焦：协议捕获了多少经济价值，这些价值有多持久，有多少到达代币，以及多少增长已经反映在代币的市场价值中？

一个产生数亿美元手续费的协议，如果投资者已经将多年扩张预期计入价格，其代币可能仍然被高估。一个较小的应用即使绝对收入较低，也可能相对于其估值提供更强的经济表现。

传统估值倍数可以帮助构建这一讨论框架，但协议毛手续费不能简单地套用股票式的市销率计算，也不能等同于企业销售收入。

加密货币正在获得更严格的基本面标准

多年来，加密项目可以引用代币价格、TVL或用户数量，而无需证明客户会反复为产品付费。

大型产生手续费的应用提高了门槛。付费使用现在可以被衡量、在不同周期间进行比较，并与产生它所需的激励进行对比测试。

下一层筛选标准更为严格。协议不仅要展示资金进入系统，还要证明经济收益是持久的，以及投资者购买的资产有合理的理由从中受益。

收入使加密货币更容易被衡量，同时也使薄弱的代币经济机制更难隐藏。

免责声明：本文仅供信息和教育用途，不构成财务或投资建议。协议手续费、收入和代币价值累积机制可能因治理、市场状况或协议升级而变化，过往收入不能保证未来的代币表现。