“投资变化很快；人性和人类的愿望始终不变。”

这就是行为金融学先驱、Santa Clara University 金融学教授、《A Wealth of Well-Being》作者 Meir Statman 对投资领域最古老难题之一的解释。这也可能说明，迄今为止每一轮加密周期都围绕着追逐下一个热门叙事，而不是基本面展开，无论主题是 DeFi、meme coin 还是去中心化算力。

这一模式与数十年的行为金融研究相呼应，从 Daniel Kahneman 和 Amos Tversky 的前景理论——其表明人们会系统性高估小概率大收益——到互联网泡沫时期，当时几乎没有收入的互联网股票在底层技术尚未带来持续回报之前，就已先行俘获了投资者想象力。

尽管该行业已成熟为一个包含机构投资者、创收协议和现实世界用例的生态系统，投资者的注意力仍然会被下一个看起来耀眼、并承诺超额回报的故事吸引。

“Crypto 仍然是一个年轻的资产类别，而年轻市场中的价格发现往往先由注意力驱动，然后才由分析驱动，”Talos 国际市场负责人 Samar Sen 告诉 Magazine。

“一个新的叙事能让投资者迅速用一个简单故事来判断，而评估一个成熟协议的基本面则需要真正的工作，从理解使用情况和收入，到代币设计和竞争地位。”

这种行为并非数字资产独有，但在一个往往更看重 meme 而非可持续商业模式的行业中，它表现得尤为明显。

一张 Pokémon 卡、一项数字资产和一只科技股

MarketWise 最近的一项研究比较了 2021 年 1 月至 2026 年 4 月期间，在加密货币、股票、交易所交易基金和收藏品上的假设性 10,000 美元投资表现。

研究发现，一盒未拆封的 Pokémon 卡盒跑赢了 Bitcoin，而一双限量版运动鞋的回报几乎与 Dogecoin 持平。与此同时，尽管 AI 主导了投资新闻头条，华尔街一些最受欢迎的人工智能基金却落后于更广泛的股票市场。

10,000 美元投资会有截然不同的结果。来源：MarketWise

Pokémon 卡、数字资产和科技股有什么共同点？据 Statman 所说，它们都受同一种力量驱动：投资者并不仅仅是在寻找最好的资产，而是在购买一张通往改变人生结果的“彩票”。

投资者追逐的是改变，而不是 Crypto

传统金融往往假设投资者希望在尽量降低风险的同时最大化回报，但 Statman 认为，人们投资常常出于完全不同的原因。

在一篇关于行为组合中集中财富的最新论文中，Statman 认为，许多投资者会在心理上将财富分成两层。

第一层是“not-poor”层，用于维持生活水平并避免陷入贫困。第二层是“be-rich”层，用于实现改变人生的目标，例如买房、实现财务独立，或从根本上改变自身处境。

在这一框架下，集中投资未必是不理性的。虽然分散投资在统计上更合理，但对于资本有限的人来说，它可能永远无法提供实现这些目标的现实路径。

MarketWise 高级撰稿人 James Royal 告诉 Magazine：

“资产类别可能会变化，但行为几乎不会……投资者并不是真的只忠于 crypto、股票或收藏品。他们忠于的是下一个承诺高额回报的东西。”

Statman 说，尽管如今一些投资者把希望寄托在 meme 股票上，“一个世纪前，人们押注的是铁路股票 […] 如今的投资者只是通过新的资产类别表达同样的愿望。”

他认为，投资者并不是变得更能承受风险，而只是更愿意为改变人生的财富机会接受波动。

“投资者未必是在追逐风险，但他们对下一个可能改变人生的回报有强烈的 FOMO，这会让他们走上一条低估下行风险的道路，”Royal 说。

为什么故事胜过基本面

如果投资者追求的是改变而不是单纯回报，这就有助于解释为什么叙事往往压倒基本面，尤其是在 crypto 中。

去中心化金融就是一个很典型的例子。尽管 Aave 和 Uniswap 等主要协议创造了可观收入，吸引了数十亿美元存款并处理了巨大的交易量，但它们的代币却难以像围绕最新热潮构建的新叙事那样激发同等兴奋。

截至撰文时，Aave 的代币交易价格约为 98 美元，较其 2021 年高点下跌约 85%；而其总锁仓价值（TVL）超过 140 亿美元，并在 2025 年 10 月牛市高点达到 370 亿美元以上。

Aave 的 TVL 超过 140 亿美元，而其代币价格较 2021 年高点低 85%。来源：DeFiLlama。

这种脱节部分反映的是超出投资者心理之外的结构性因素。许多协议代币在发行时就设定了多年归属解锁期，并向团队和早期投资者分配了大量份额，这会在代币解锁时形成持续的抛压，而不论底层协议表现如何。代币设计——包括治理用途、费用分成机制和质押激励——也差异很大，这意味着强劲的协议使用情况并不会自动转化为代币价值累积。

市场数据提供商 Kaiko 的研究分析师 Thomas Probst 表示，虽然资产在短期内可能跑赢市场，但从长期看，基本面始终更重要。

“市场基本面继续发挥重要作用，尤其是韧性、流动性和波动性……[某资产] 能否随着时间建立自身地位，也取决于其市场结构的稳健程度，”他说。

不过，一个能产生可持续现金流的成熟协议在长期看可能很有吸引力，但对把资金放入“be-rich”篮子的投资者而言吸引力有限。一种可能在数年内翻倍的代币，永远难以与哪怕概率很低的 100 倍暴涨机会竞争。

“投资者喜欢把重大的技术突破误认为是绝佳投资机会，”Royal 说，这或许能解释为什么尽管 AI 已成为这个时代最具代表性的投资叙事之一，许多聚焦 AI 的 ETF 仍表现不佳。

“真正的技能不是识别令人兴奋的投资，而是识别乐观情绪何时已经被计入价格。”

同样的能力也适用于择时。MarketWise 的报告发现，2021 年 1 月买入 Bitcoin 的投资者，到 2026 年 4 月时将一笔假设的 10,000 美元投资变成了超过 24,000 美元，收益为 +141%。

而在 2025 年 10 月周期高点买入的人，到 4 月时同样的投资缩水到略高于 6,000 美元，回报为 -38%（按今天的价格算，大约值 5,000 美元）。

任何在同一时期因 FOMO 买入 AAVE 的人，如今都会浮亏 85%。

机构在玩不同的游戏

Sen 说，机构投资者从完全不同的角度看待投资：

“机构的投资授权根本不允许追逐超额、投机性的回报。机构在看上行潜力之前，首先评估的是经风险调整后的表现、流动性、托管安排和运营韧性。”

AAVE 自 2021 年以来的价格表现。来源：Coingecko

这并不意味着机构不会受到新兴叙事的影响，但他们通常关注的是底层基础设施是否能够支持有意义的资本配置，而不是代币是否可能上涨 100 倍。美国批准现货 Bitcoin 和 Ethereum 交易所交易基金，也进一步拉大了机构与散户之间的行为差距，让传统投资者能够接触受监管、依托基础设施的敞口，而完全绕开代币选择。

“通常是多种因素的混合，而且顺序很重要，”Sen 说。“这些主题中的大多数——DeFi、AI、meme coin——都始于某种真实变化：一个真正的技术突破，或者一个以前不可能实现的新用例。”

不过，一旦投机资金开始流入，价格往往会比基本面移动得更快，他说。

“后期入场的投资者，往往既是在回应叙事，也是在回应推动叙事的基本面 […] 机构资本通常按流程和纪律而非追随趋势来移动，因此往往落后于最初的叙事一步，又领先于修正一步。”

下一个 Bitcoin 并不是重点

Statman 认为，对下一个改变人生的投资的追寻不太可能消失，而人们希望改善自身处境的愿望也不会消失。

下一个 100 倍代币确实存在，投资者也会继续寻找它——即使概率和基本面都表明他们可能找错了地方。

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