Core Scientific 于 2026 年 11 月 5 日公布第三季度营收 2.329 亿美元，其中仅 1,750 万美元来自比特币挖矿及挖矿托管业务。其余 2.154 亿美元来自高密度托管服务——即按长期合同出租给 AI 客户的电力、制冷和机房空间。

按公司第三季度业绩公告计算，这意味着托管业务占营收的 92.5%。十二个月前，同一业务公布的营收为 8,110 万美元，其中托管业务为 1,500 万美元，占比 18.5%。营收结构在十二个月内移动了 74 个百分点，其中大部分变化发生在最近两个季度。

Core Scientific 如今首先将自己描述为“高密度托管服务数字基础设施领域的领导者”，挖矿在其营收来源中排在最后。首席执行官 Adam Sullivan 在公告中表示：“我们的大规模执行力正在转化为成果，GAAP 托管营收环比显著增长。我们即将完成首个托管协议的全部交付，同时第二个协议的建设正在五个园区推进。”

营收结构如何逐季演变

公司财报演示材料中的进展接近线性。计费容量从 2025 年第四季度的 120 兆瓦攀升至 225 兆瓦，随后是 395 兆瓦，再到 2026 年第三季度的 485 兆瓦。托管营收与之同步增长：3,130 万美元、7,750 万美元、1.367 亿美元、2.154 亿美元。

每计费兆瓦的营收在整个爬坡过程中基本保持平稳。以季度托管营收除以计费基数，约为每兆瓦每季度 44.4 万美元，年化约 178 万美元。这一数字值得与演示材料披露的合同经济性对比：CoreWeave 协议在约 590 兆瓦上承载约 8.5 亿美元的平均年化 GAAP 托管营收，即每年每兆瓦约 144 万美元。差距与计费进度一致——在出租给 CoreWeave 的 590 兆瓦中，截至 11 月 5 日已有 485 兆瓦开始计费，佐治亚州 Dalton 的剩余 105 兆瓦计划于 2027 年初完工。

挖矿业务的剩余部分则朝相反方向移动。从总营收中扣除托管业务后，2025 年第三季度为 6,610 万美元，2026 年第二季度为 2,750 万美元，目前为 1,750 万美元——同比下降 73.5%，环比下降 36.4%。毛利从另一面讲述了同样的故事：一年前在 8,110 万美元营收上毛利为 390 万美元，毛利率 4.8%；目前在 2.329 亿美元营收上毛利为 1.233 亿美元，毛利率 52.9%。

一笔来自权证的 11.8 亿美元利润

净利润为 11.781 亿美元，而第二季度净亏损 11.553 亿美元，一年前亏损 1.440 亿美元。公告明确指出了这一波动的来源：“截至 2026 年 9 月 30 日和 2026 年 6 月 30 日的季度净利（亏损）主要由权证公允价值变动驱动，反映了期内公司股价的变化。”

剔除该项目以及利息、税项、折旧、股权激励和减值的调整后 EBITDA 为 1.336 亿美元，占总营收的 57.4%、托管营收的 62.0%，而第二季度为 4,110 万美元，一年前为 650 万美元。将两个数字并排对比，报告净利润中约 89% 是公司自身权证负债的非现金重估，而非出租空间所赚取的现金。

对于持有该公司股票的人而言，这是把双刃剑。权证的估值是股价的机械函数，将继续双向推高或压低报告盈利。本季度的经营信号体现在营收线、计费兆瓦数和调整后 EBITDA 上——三者均环比上升。

逾 240 亿美元承诺背后的两大交易对手

演示材料显示，合同营收超过 240 亿美元，覆盖约 1.1 吉瓦的客户签约电力，分布于两大合作关系。

第一个是 CoreWeave：约 590 兆瓦出租于得克萨斯州 Denton、佐治亚州 Dalton、俄克拉何马州 Muskogee、北卡罗来纳州 Marble 和得克萨斯州 Austin，合同期限 12 年，附带两个五年选择权，总规模约 800 兆瓦。演示材料评估其在合同期内拥有超过 100 亿美元的营收潜力，采用固定成本加年度递增条款，并将该结构描述为“照付不议”（take-or-pay），即无论客户是否使用容量均须付款。客户承担资本支出、电力和公用事业费用，预计利润率为 80% 至 85%。

第二个是 AMD 支持的部分。Core Scientific 列示了约 530 兆瓦出租给与 AMD 相关的 neocloud 及直接合作安排，AMD 首批交付预计在 2027 年初，全部 530 兆瓦将于 2028 年底前交付。两项合作合计，演示材料给出约 18 亿美元的平均年化 GAAP 托管营收和约 16 亿美元的年度净营业收入，其中超过一半的现金流由投资级信用支持。

集中度是代价，而演示材料并未掩饰这一点。CoreWeave 的营收被支付至与公司 2031 年到期的 33 亿美元高级担保票据挂钩的锁定账户，合同摘要描述为“无单方终止权，双方共同承担执行风险”。拥有 12 年照付不议协议的单一租户，与现货托管业务是截然不同的资产——如果该租户自身的融资或建设进度发生变化，它也是单点故障。Core Scientific 240 亿美元的 AI 合同在 8 月留下了这一未解问题，第三季度为答案增加了容量，但并未将其彻底解决。

9.85 亿美元资本支出换来 90 兆瓦

转型的现金成本体现在资本支出上。Core Scientific 第三季度在物业、厂房、设备、土地和开发权上支出 9.851 亿美元，第二季度为 7.975 亿美元，一年前为 2.445 亿美元。同期计费容量增加了 90 兆瓦，相当于每新增一个计费兆瓦的季度资本支出约 1,090 万美元。

按当前的运行速度，这笔支出无法由经营现金流覆盖。调整后 EBITDA 为 1.336 亿美元，而资本支出为 9.851 亿美元，留下的缺口必须通过债务、股权或客户预付款来弥补。公司定义的流动性及债务偿付准备金——包括现金、数字资产、循环信贷可用额度及受限现金——从 6 月 30 日的 26.011 亿美元降至 9 月 30 日的 17.442 亿美元。按第三季度的资本支出速度，这一缓冲在需要新融资前约可覆盖 1.8 个季度。公司于 8 月新增 6 亿美元的高级担保信贷额度，备考稀释后股本现为约 5.09 亿股，演示材料基于 11 月 4 日收盘价给出的完全稀释市值为 65 亿美元。两者相除意味着每股约 12.77 美元。

同样的算术框架也适用于正在进行相同转型的同行。Riot Platforms 价值 280 亿美元的 Corsicana 租约是今年公布的此类交易中规模最大的版本，遵循同样的逻辑：以电力出售签约算力容量，让比特币挖矿业务持续萎缩。

公告中关于挖矿未说明的事项

“退出”一词并未出现。备案文件的措辞更为谨慎：“公司正在视情况将其剩余挖矿设施改造用于支持其高密度托管服务业务。”这描述的是一场持续进行的转型，而非有明确日期的关停，“视情况而定”意味着时间取决于建设进度和电力合同，而非公开目标。

由此可得两点。其一，挖矿板块仍留在财务数据中，以 1,750 万美元的规模而言，即使再减半对合并营收的影响也微乎其微。其二，彻底退出将是重大经营变更，通常会伴随独立的披露，而不是作为板块描述中的一个条款出现。在公司通过备案或公开声明确认之前，读者应将任何关于挖矿将在特定日期停止的说法视为未经证实。

这些场地本身正在被改造而非出售。公告列出了位于亚拉巴马州、佐治亚州、肯塔基州、北卡罗来纳州、北达科他州、俄克拉何马州和得克萨斯州的设施，共计十一处，这正是托管业务赖以建立的物理基础。机制是转型，而非剥离。

第四季度必须回答的问题

有三个数字比其他更重要。第一个是 Dalton：约 175 兆瓦已出租，其中截至 11 月 5 日仅约 75 兆瓦在计费，预计完工时间为 2027 年初。在该站点全额计费之前，每兆瓦 144 万美元的合同平均值与每兆瓦 178 万美元的实际值之间的差距将持续存在。

第二个是 AMD 交付。演示材料绘制了 AMD 预留容量下的三条电力路径：约 385 兆瓦通过现有电网连接确保，约 600 兆瓦正在通过负荷研究推进，约 940 兆瓦正在进行电表后端评估。目前只有第一类是已签约容量，而负荷研究与通电机房之间的差距，通常正是建设进度延误之处。

第三个是资金。一家每季度花费近 10 亿美元以增加约 90 兆瓦计费容量的公司，实际上是在将其资产负债表转化为长期合同。如果调整后 EBITDA 继续以本季度的速度复合增长——从 4,110 万美元增至 1.336 亿美元——融资缺口将自行收窄。如果爬坡放缓，17.4 亿美元的流动性数字和以权证为主的利润表将成为故事的主角。

Core Scientific 的第三季度并未回答 AI 数据中心交易是否值得其消耗的资本。但它确立了这家支出公司的形态：一个拥有两个大型租户的托管服务房东，一个不断萎缩的挖矿附录，以及一份在资本结构停止变动之前将持续把权证重估计入盈利的利润表。

本文仅供参考，不构成投资建议。价格、点位和市场数据均为特定时点的快照，可能迅速变化。请务必自行研究。