CLARITY法案在参议院搁浅，但SEC和CFTC照样推出加密规则

本文改编自CoinDesk面向财务顾问的每周通讯《Crypto for Advisors》，收录了CMCC Global Capital Markets首席执行官Alex Tapscott的评论，以及ML Tech首席执行官Leo Mindyuk撰写的“Ask an Expert”专栏。

9月15日，美国参议院未能在程序性投票中推进CLARITY法案，数字资产综合立法框架因此再度延后——至少目前如此。但监管明晰度还是到来了：短短几天内，美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）相继推出了各自的措施。在CoinDesk的《Crypto for Advisors》通讯中，Tapscott指出，监管机构的行动带来了短期提振，同时也埋下了长期风险。

国会搁浅，监管机构行动

9月15日，参议院本有机会在为数字资产、进而为正在成形的数字经济确立“道路规则”方面迈出重要一步。但它没有这样做。CLARITY法案未能推进，这意味着针对数字资产——包括代币化的货币、股票、债券、契约及其他资产——以及经营这些资产的交易所、经纪商、发行方和中介机构的综合立法框架将不得不继续等待。

Tapscott认为，该法案本可以巩固美国的领导地位、让美国消费者受益，并为银行和其他传统企业提供一条清晰的道路，使其能够投资、建设、竞争——甚至可能赢得金融服务的未来。

他写道：“再没有比应运而生的想法更有力量的东西了。但就目前而言，这个时机尚未到来。不过，当国会关上一扇门时，监管机构打开了一扇窗。”

SEC和CFTC都以惊人的速度采取了行动。就在CLARITY法案受挫两天后，SEC发布了一项为期五年的“创新豁免”，允许特定交易场所使用自动做市商和流动性池在链上交易代币化的美国上市股票——这是一种订单与资金池资产进行交易、而非直接与对手方撮合的市场模式。SEC主席Paul Atkins称该命令是“通往持久性规则制定的桥梁”。

与此同时，CFTC一直在消除实际障碍，为部分软件提供商提供豁免，并更新有关代币化投资和基于区块链的记账方式的指引。

Tapscott写道：“国会拒绝建造这座桥，于是像Atkins这样的监管机构开始自己铺设木板。”他补充说，现在的问题是，监管明晰度能否替代立法明晰度——如果可以，又能维持。

妖精已经出瓶

Tapscott暗示，监管机构可能已经认识到国会尚未完全接受的一点：普及采用早已深入进行。新技术要实现大规模普及，通常需要三样东西——可用的技术、人们想要的产品，以及允许企业进行建设监管环境。在他看来，加密行业正逐步具备前两者，而监管机构正在努力提供第三者。

在技术方面，他提到Solana有能力处理与股票、固定收益和外汇市场总和相当的交易量，以及Hyperliquid等平台，这些平台几乎在任何市场提供全天候（24/7/365）实时交易，并开始蚕食传统商品期货市场。

他还认为，产品与市场的契合度也十分明显。稳定币是加密行业的第一个杀手级应用，但不会是最后一个。一旦世界掌握了数字货币，人们接下来想要的，就是用这些货币进行储蓄、赚取收益和投资的方式。代币化的股票和债券，加上便捷易用的链上市场，将填补这一角色——而这还未算上他所说的由AI软件代理发起的自动化交易（即代理式商业）与数字资产结合所带来的爆发式上行潜力。

照他的说法，释放这一能力所缺失的关键要素，正是监管明晰度。CLARITY法案本应是分水岭：加密公司、银行和其他各方能够在了解“道路规则”的前提下，在公平的竞争环境中展开较量的时刻。

监管机构能否填补这一空白？也许可以，至少目前如此。但Tapscott指出了监管许可与立法确定性之间的重要区别：监管机构可以告诉企业今天可以做什么，而立法则能提供更大的保障，防止未来的政府明天改变主意。他指出，对于投入数十亿美元、可能需要十年才能收回成本的基础设施的银行、交易所或资产管理公司而言，这一区别至关重要。

他写道，未来不是用来预测的，而是用来实现的，关键问题是未来两年能完成多少工作。这一窗口期为行业创造了奠定既成事实的机会：消费者真正使用的产品、金融机构赖以运转的基础设施、雇佣员工并投入资本的企业，以及明显优于以往的市场。区块链越深地嵌入实体经济的生产活动，任何未来的政府——无论民主党还是共和党——就越难以让时光倒流。

但这一机会仍可能被浪费。如果加密行业在这段窗口期内追逐定义了过去几轮周期的同样短期收益，或者继续将技术政治化、疏远意见相左者，一个历史性的经济机遇就可能流失。Stripe、Circle、Robinhood和其他创新者不太可能坐等。传统金融机构则面临更艰难的抉择：是等待国会提供它们更想要的确定性，还是在监管机构目前能提供的确定性下先行行动。Tapscott写道：“等待或许显得审慎，但最终可能被证明风险要大得多。”

他总结道：“CLARITY法案没有通过。但某种形式的明晰度正在形成。窗口已经打开。行业应当尽可能多地推出有用的创新和产品。”

专家问答：创新豁免改变了什么

在通讯的“Ask an Expert”环节中，ML Tech的Mindyuk回应了CLARITY搁浅后，SEC这项为期五年的“创新豁免”所引发的实际问题。

在被问及该豁免带来了什么改变时，Mindyuk解释说，SEC为符合条件的代币化美国上市股票开辟了通过自动化流动性池在链上交易的途径。符合条件的交易场所无需注册为交易所，部分流动性提供商就其涵盖的活动可获得交易商注册豁免。交易仅限通过身份验证的参与者。

该命令是在CLARITY法案参议院程序性投票失败两天后发布的。其范围比原法案更窄，原法案还涉及代币化证券；而豁免则允许在SEC现有权限下发展一种特定的市场模式。这也是一项有意设置的限制性测试：交易量上限为每只股票正常成交量的一小部分，且不允许使用保证金。该豁免有效期为五年，但SEC可以修改其条款或期限。

Mindyuk表示，顾问们应将其视为一项有限的市场测试，并要求产品提供证据，证明其能在客户实际交易规模下改善准入或执行。

客户购买代币化股票时究竟拥有什么？

一些以“代币化股票”为名推销的产品，仅提供对股票回报的合成敞口，而不赋予股东权利——镜像股息的支付并不会使持有者成为股东。Mindyuk指出，SEC的新豁免设立了一个有用的检验标准：要在这类场所交易，代币必须拥有与底层股票相同的权利——相同的股息、相同的投票权，以及在清算时对公司资产的同等索赔权。合成敞口不符合条件。

如果第三方在未经公司参与的情况下将其股票代币化，则必须向持有者交付委托书材料。公司也会收到30天通知，并可以阻止在该场所进行交易。

顾问们应阅读界定客户权利的文件，核实股息和投票权实际如何送达客户，并判断该代币代表的是直接所有权、对托管股份的间接权益，还是与股票回报挂钩的合同索赔权。Mindyuk表示，最重要的是查明，如果代币化服务商失败，客户能主张什么：客户是登记在过户机构处的股东，还是对托管人或特殊目的载体持有索赔权？

配置前顾问应测试什么？

Mindyuk建议，在客户实际交易规模下，将代币化股票与传统股票进行比较，包括费用和价格冲击，并检查压力时期与传统股票的价格偏差。在流动性池中，显示价格只是一个起点：订单可能通过改变池中资产余额而推动价格。顾问应考察流动性由谁提供，以及在波动期间他们能否继续提供。

他还建议审查托管安排、转让限制，以及交易场所关闭或代币化安排终止时的书面退出流程。顾问应要求提供具体收益的证据——例如更好的准入、更低的总交易成本，或能让资金更快可用的结算——这些收益应足以抵消额外增加的操作风险，并符合客户的投资目标。

通讯中的其他内容

• 英国金融行为监管局（FCA）开放了其加密授权通道。企业须在2027年2月28日前申请涵盖稳定币发行、交易、托管和质押的牌照，完整监管制度将于2027年10月正式启动。
• 摩根士丹利设立了数字资产实验室（Digital Asset Lab），用于测试稳定币、代币化和DeFi应用，为员工提供一个专门的场所来探索区块链技术，而不至于危 及银行的核心系统n- Robinhood将提供部分美国股票和ETF的周末交易，填补了其在2023年推出24小时市场后剩余的空档。