大债市崩盘已经到来

David Haggith

我在周三下午写下的关于 Scott Bessent 对财政部市场大举干预的警告，到周四上午就已经被证明准确——比我预期得还快。我原以为它至少还能撑两天才会崩掉。所以，我会先用一些头条新闻为这篇面向所有读者的更深度分析开篇，先从 Drudge 周四上午的主打头条说起：

财政部收益率反弹，抹去了 Bessent 干预后的跌幅

还有这一条：

财政部市场作为避风港的珍贵地位正在消退（两项新研究发现，投资者对因国债安全性而接受低收益率的意愿正在下降）

受 Bessent 债券买入影响，美元可能成为最大输家

本周围绕全球债券市场崩盘的新闻铺天盖地，要如何恰当地报道它，确实很难取舍。最终，我决定主要聚焦最重要的问题：这对我们所有人有什么风险？而不是过多纠缠于他们具体做了什么、又是什么在爆雷。重点应当是：这里究竟赌上了什么？它会如何影响我们？

这些原本就要讨论的部分问题，恰好在我准备动笔的当天早晨就出现了。因此，这里先用周四的头条作为导语。因为我会提前发出这篇更深度分析，周末将因家庭事务休息，除非出现足以把我在周二前拉回来的重大消息；我希望届时能重新上工。访亲的家人是在周四深夜到达后才会离开。之后，我会为付费订阅者继续深入分析。

被打回去

Drudge 上关于 Scott Bessent 计划被打回去的头条最吸引我的注意，因为你也许还记得我前一天写过的话：

联邦政府今天出手救市，这并不像人们想象的那么令人意外，反而令人难过；股市在全球债券违约的糟糕消息面前上涨，也并不意外，因为这意味着又有一笔新的大规模资金被投进来了。股市上涨、财政部收益率下跌，都是财政部安排出来的结果，长端收益率也随之下滑。一切都按计划进行。

然而，正是因为我们总是靠救助而不是靠真正的财政改革来解决问题，才累积出了历史上最大的债务危机，而现在它又需要一次救助。像日本这样的其他国家也做了同样的事，因此它们会影响我们，因为它们深度绑定于全球美元体系。再次处于风险中的，正是全球美元，因此财政部才会急于救市……

但问题就在这里。那些“强效镇静药”——原本是想把债券义警直接放倒——虽然药效猛烈，却维持不了多久。它们总是需要再来一针……更大一针……然后还要再来一针，才能维持新的亢奋状态。所以，救助方案，正如我在大衰退时期尤其深刻看到的那样，会变得越来越大、越来越拖沓，并充斥着越来越花哨的新花招。自那以后，这条路径一直是我最稳定、最准确的预测。

而我们刚刚看到这一切以比我想象更快的速度上演——大约只用了十二个小时！虽然我一直说这些救助方案都需要越来越大的剂量，但我从未像这次这样快就说对过！不过，事实就摆在今晨新闻里。Bessent 快速干预带来的兴奋已经褪去，只剩宿醉；媒体也已经开始指出，正如我在那则警告里说的，头号终极风险就是美元！更准确地说，美元和国家债务的偿付能力正一起处于风险之中。

给他们一点现实感

所以，我们按顺序看这些文章，因为它们很好地概括了我周四早晨准备写的内容，不过我还有更多要说：

周四上午，债券收益率攀升，抹去了前一天在财政部宣布干预、旨在缓解长期国债压力后所看到的多数回落。

Bessent 想要解决的最大问题之一，是与全球债券危机整体相关的收益率突然上升。在我这篇面向所有读者的更深度分析中，关键点就是：Bessent 这次大胆出手压低收益率，结果失败了，而这非常重要。为什么？因为昨天美国国债总额也冲破了 $40,000,000,000,000 这个悬崖边上的里程碑。那是很多个零——也是很长一段下坠距离。这意味着巨额利息，其中很多原本由长期国债融资；而 Bessent 的举措就是想通过把这些债务滚到利率更低的短期国债上来压低利率。

当然，一旦财政部开始发行更多短期国债来为回购长期国债提供资金，这些短债的利息成本也会随之上升。关于机制我就不多说了，因为我承诺过不会把重点放在这里。关键在于：这个计划一上来就摔了个正着。长期利率又立刻冲回到计划出台前那个令人恐惧的高位。

如今，国债突破 $40T 时并没有发生什么神奇的事，除了心理层面的冲击，但这对利率来说也可能很重要。不过，不管这个大数字带来的心理影响如何，这仍然意味着庞大的利息支出，而 Bessent 无法让这些利率像现在这样继续飙升，因为这场全球债券崩盘的范围已不只是美国自身的问题。

10 年期和 30 年期收益率几乎又回到了周三上午 8:30 财政部宣布加大债券回购计划之前的水平。

2 年期美债收益率——它更贴近短期美联储政策——最新上涨 1.5 个基点至 4.1927%。

也就是说，长期债券又回到了干预前的位置，而短期债券也小幅上扬，所以一切都和干预前一样糟，甚至更糟。如果沿着“动用美联储和联邦政府能想到的一切办法来避免美元崩溃和债务灾难”这条路走下去，现在已经该上更大剂量了。

这些动作凸显了市场干预的困难，尤其是在美国债务面临多重因素、收益率持续上行之时。

即使是强大的美国，在为其帝国战争筹资方面也捉襟见肘，更承担不起 $40 万亿美元债务上的更高利息。

在周三上午宣布的一项举措中，由 Scott Bessent 领导的财政部表示，将至少把政府债务回购规模扩大一倍，计划从 9 月 9 日开始，持续到 11 月 4 日。

那只是一个很小的动作。它的重要性，正如我昨天所说，在于它表明这确实是一场需要财政部介入的债务危机；但这场危机实在太大了，单靠那点财政部“药效”根本不够，这也印证了我昨天写的下一段：

在全球市场上，巨大的债券问题爆发后的第二天，财政部利率下降并不正常，尤其是像日本这样与美国国债高度绑定、又出现猛烈爆发的市场。Bessent 宣布重大救助，本应让债券投资者心生恐惧；但只要财政部的钱足够庞大，能压过风险……只要后面还有更多——反正一向如此。

这次举措最终并没有起到帮助作用，因为它最后激起的恐惧，和它可能提供的任何安全感一样多。事实上，我相信，随着投资者看到新的美联储“药物”与财政部“药物”同步放大，明白问题有多严重，恐惧只会一波接一波地袭来。Bessent 已经开始召唤美联储了。这就是我提到的回购危机（Repocalypse）时期我们见过的情况：他们做得越多，就越不得不做更多，直到最后孤注一掷，拿出数万亿美元级别的干预，形势大致就是这样：

圣路易斯联储银行

Repoaclypse 是一场发生在通常非常平淡的银行间拆借市场中的危机，这类市场本来利率极低，但危机却立刻把这些无聊的银行间利率推上了高空。我说的不是这类贷款通常只按小数点后几位计量的那种波动，而是直接跳到 10%，而美联储试图用越来越大的增量措施把它压回去，却每次都守不住。因此，你会看到红圈里那些一级一级上升的小台阶。

随后新冠来袭，美联储为应对新冠进行了大规模干预，这才结束了回购危机。“repos”就是这类银行间贷款的称呼，不必深挖细节。我们永远不会知道，结束回购危机究竟需要多少力度。我们只知道，在美联储因其他原因进行大规模干预之前，这永远不够；而那次干预在银行资产负债表上创造了数万亿美元的新美元（图表中突然的大幅上升），那股巨大的新流动性最终才把火扑灭。

而财政部现在刚刚踏入那个小红圈里：那种规模很小、只有几十亿美元、几乎毫无作用的干预。和我昨天类比的回购危机一样，十亿美元级别的干预常常一两天后就必须加码，升级到数百亿美元。

所以，我昨天的警告接着写道：

我们见过这些剧本怎么演——2008 年是近乎无休止、持续多年的大宽松；2019 年是 Repocalypse，最终迫使美联储在短暂尝试量化紧缩后又回到量化宽松。前美联储主席 Yellen 曾说这会无聊得像看油漆干掉，但事实并非如此。

每次的规律都是：他们先做更多，然后又不得不做更多。所以，准备好再来一次牛仔骑乘吧，美联储和联邦政府又要回去驯服那片尘土飞扬的“OK Dollar Corral”了。这将是一段漫长的旅程，充满新的风险。这又是一个我完全轻松笃定的预测。

而这项预测在我写下后不到十二个小时就已经开始应验。

公告发布后，收益率一度大幅下挫，30 年期收益率下跌约 10 个基点，此前它曾触及约 19 年来的最高水平，时间还早于 2008 年全球金融危机。

不过，这笔交易很快就被市场抹平了，周四收益率反而走高，因为市场消化了这一举措，也消化了固定收益市场面临的长期结构性问题。

JPMorgan Chase 的高级研究分析师 Maia Crook 在给客户的报告中说，这些干预“掩盖了潜在的结构性挑战，却并没有解决它们”。她还表示：“虽然[周三]的行动迫使长期收益率有所下降，但更持久的影响是风险溢价可能上升，因为财政部正在干预市场，并偏离其‘规律且可预测’的原则。”

嗯哼。和我昨天写的一模一样。所谓风险溢价，就是现在每个人都看见财政部在干预，于是他们想要更高的补偿，来对冲财政部刚刚把他们从“睡眠”中惊醒所带来的风险——财政部原本是想用短期药物把大家全都镇住。他们大概都在想：“哇，这趟快速旅程到底是怎么回事？”

毫不意外，周三我说股市反应很愚蠢，而周四它也追上来了：

道琼斯暴跌 700 点，标普 500 下跌，财政部压低收益率计划失败

现实是一位严厉的老师，所以市场被来回鞭打：昨天还很蠢，今天又顶着财政部昨天施加的硬药带来的严重宿醉醒来。

在财政部宣布债务回购后，周四美国股市下跌，因为财政部收益率从前一交易日的跌势中反转回升……

股市同样承压的还有油价再次上升，因为伊朗与美国之间的紧张局势加剧。美国总统 Donald Trump 周三深夜在 Truth Social 发文称，美国将对伊朗展开“有史以来对任何国家采取的最具破坏性的经济行动”。他写道：“这将是前所未有规模的经济战与孤立。”

是啊，Trump 这场战争的持续和升级效应早就该对所有人一目了然了。所以，接下来还会有很多警钟，因为一场经济战必然会制造各种新的经济伤亡。对手是会反击的，而我们投下的经济炸弹，会以一些小小的 Trump 根本想象不到的方式，把冲击波再反弹回我们自己身上——就像他至今仍不明白，自己的关税正在把通胀传导到你身上，也不明白自己的战争会让你承受的不只是油价上涨。唉！

布伦特原油现在在 $93。即便只是重大经济战争的声明，也会以这样的小方式让你自己掏钱买单。不过我们早就知道，这场战争无论如何都会继续升级，并推高油价。然而，正如我一直警告的那样，等真正的燃料短缺来到这里时，你再看加油站会发生什么；据我报道，这种情况在俄罗斯已经在很大程度上出现了。石油世界彼此相连，俄罗斯庞大的原油和成品燃料过去流向四面八方，如今却几乎哪里都不流了，除了俄罗斯境内。

避险地位被打爆

我开头提到的三条头条中的下一条，我主要会放到这篇更深度分析的付费部分，因为它需要更多挖掘；但请注意，这一切的重要性有多大。它实际上是在质疑“财政部市场作为避风港的珍贵地位”。

这种地位正在被各种事情拆得支离破碎。它确实正在被一场连总统和以色列之外的人似乎都不想要的战争直接撕碎。这在美国债务不断上升之际发生，而财政部市场又对庞大的美国债务负担越来越敏感；我相信，在整场战争中总统持续且显而易见的谎言，也并没有帮助美国建立起一个安全、可预测避风港的信任。

总统不断重新谈判那些已经谈过的关税，也无助于恢复信任，包括他最近因加拿大森林火灾烟雾飘入美国而发明的新关税。他的关税手法更像旧式的刑具“拉架”（rack），是拿来把骨头拉断的。正如我很久以前指出的，关税会减少贸易美元的需求，也就是减少对美国国债的需求——因为这些美元在各国央行之间最常以美国国债这种大额工具进行交易。贸易受限导致对全球货币的需求下降，会影响美元价值；对国债需求下降，则会抬高其融资成本。

所以，是的，国债正在失去它们的避险地位，这也意味着美元同样在受损。这场战争让许多国家越来越不愿意再碰石油美元，而 Trump 同时又用他反复无常的关税给了它们更多理由。他的政策时时变来变去。哪怕他真的达成了协议，也从来不能相信他能坚持满一年——在 Trump 的时间尺度里，那几乎是永恒。所以，由于它选择的总统越来越不稳定，美国在全球范围内正日益成为一个不稳定的金融伙伴。

在这个充满 Trump 式混乱与冲突的不稳定世界里，美国债务投资者正要求越来越高的风险溢价，而美国似乎正是造成大多数不稳定的来源。

美元受损

如果我们继续像现在这样鲁莽下去，最后就会变成“美元被毁”。我开头提到的第三条头条，把焦点从国债长期作为全球避风港所遭受的损伤，转向了美元有可能成为最大输家的风险，尤其是因为 Bessent 拼出来的这套救助方案：

财政部长 Scott Bessent 为阻止美国借贷成本可能进一步上升而采取的大胆干预，让一些投资者认为，最终为此买单的将是美元……

在近期其他压低长期收益率的努力之后，这再次引发担忧：美国政策可能削弱市场对美元的信心，并把投资者推向替代选择。

我认为，现在每一件事都在朝这个方向推——战争带来的巨额债务负担，尤其是通过摧毁可靠石油贸易而摧毁石油美元；关税则减少了以美元计价的全球贸易货币需求，因为各国正减少与美国的贸易、增加彼此之间的贸易，原因是美国消费者或企业不愿为那些把商品价格抬得过高的关税买单；还有一位反复无常、无法信任的总统，他周四说自己想发动有史以来最严厉的经济战，却显然没有意识到敌人会用自己的经济破坏手段反击，而对方已经干得非常出色了。白宫里那个橘色疯子让这一切越来越失控。

“美元当然是最大的受害者，”新加坡家族办公室 Reed Capital 的首席投资官 Gerald Gan 说。他认为，Bessent 正在有意压低长期实际利率，并释放出对更弱美元的容忍度，以维持经济运转。

“我会进一步减少对美元的配置，”他补充说。

说到这里，我们就进入付费订阅者的更深度分析部分了——毕竟，靠这份工作吃饭的人，也得靠它维生，才能继续花这么多时间写这些内容。

先给大家再看几条周四的新闻；周四通常也是头条密集的一天，而这些我不希望你因为经济意义重大而错过：

沃尔玛公布六年多来最弱的销售增长

当沃尔玛开始失速时，说明消费者正因通胀而明显收缩开支。如果他们在沃尔玛这样最便宜的商店都开始缩手缩脚，那就一定是在所有商店都在收缩，这已经非常具有衰退特征。来自石油和关税的通胀传导正在发生。

随着美国人苦于债务，个人破产申请激增

人们靠更多信用继续维持生活方式，也就是继续维持零售消费，尽管通胀仍在持续。如今这一切正在崩塌。债务正在成为消费者的终点问题，就像它对美国财政部一样。

北约战机在黑海天然气项目数米外摧毁一架“装满爆炸物”的[俄罗斯]无人机，俄罗斯被批“鲁莽”

关于国债突破 $40 万亿美元的 7 个问题

现在，继续深入全球大债市崩盘背后隐藏的更深层麻烦。

关于作者

David Haggith

David Haggith 是 The Daily Doom 的出版人兼主编。The Daily Doom 关注我们这个动荡时代的经济、社会与政治新闻——这是一份非党派的每日精选，汇集来自世界各地多个来源、关于我们复杂时代最重要的故事，并附带你刚刚读到的这类每日社论。

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