Blockworks 于 10 月 20 日提交了一封评论信，当天是美国证券交易委员会（SEC）拟议的《加密资产监管规则》（Regulation Crypto Assets）公众意见征询期的最后一天。该机构在信中敦促 SEC 要求发行方披露其做市及推广安排。

该规则草案将为与加密资产挂钩的投资合同设立两项注册豁免，并为处于过渡期的发行方提供一项有条件安全港。其中一项豁免覆盖四年内最高 500 万美元的募资；另一项则允许任意 12 个月内最高 7,500 万美元。其披露规则将适用于选择采用该框架的发行方。

这封评论信借鉴了 Blockworks 运营自身自愿披露框架的经验。其核心论点是：对一枚新代币而言，最重要的条款掌握在发行方手中，因此应由发行方以标准化格式提交这些条款，并保留在公开记录中。对任何购买新代币的人来说，这份记录能在交易之前就让发行条款清晰可读，而不必事后通过钱包资金流向进行还原。

钱包资金轨迹无法显示的内容

当 Coindoo 追踪一宗据报道价值 3.3 亿美元的 HYPE 交易背后的钱包时，转账记录清晰可见，但交易本身却无从知晓。这些资金流动无法确定交易对手是谁、支付了多少，以及代币是否可以自由转售。Blockworks 为 Hyperliquid 编制的注册条目（来自公开渠道而非由项目方提交）列出了六项未完成事项——这正是该提案旨在弥补的缺口。

做市商通过报出买卖价格并持有库存来促成交易达成。对于新代币而言，这些库存往往来自项目方，而交接条款决定了激励机制：

• 已售出的代币完全归买方所有。
• 出借的代币必须归还。部分借贷还附带一项以固定价格在未来买入代币的期权，若价格升破该水平，做市商即可从中获利。
• 作为报酬支付的代币使获得方拥有价格敞口，但不承担维持交易的义务。

在区块浏览器上，这三种情形可能看起来是同一笔转账。链上显示的是金额、发送和接收地址以及时间；钱包余额和已执行的解锁；以及合约权限和管理员密钥。只有发行方能说明代币是被售出、出借还是作为报酬支付；交易对手是谁、借贷期限及所用工具；以及哪些余额被计入流通量。

解锁时间表也留下了同样的问题：它们只显示某笔配额何时可以转移，却不显示之后由谁持有以及依据何种条款。Blockworks 在信中称，向做市商出借未发行代币是“对新发行代币影响最为重大的事实之一”，并认为此类借贷并不契合草案现有披露主题中的任何一项。

Blockworks 希望纳入第 103 条规则的四项内容

第 103 条规则是草案的核心披露要求。它采用原则导向：不是向发行方提供固定表格，而是设定十个宽泛主题，从代币供应到治理，由方自行判断各主题下的重要性。Blockworks 希望保留这一方法，但增加示例和标准格式，并加入其自身框架已要求的四项内容：

1. 影响早期流通盘和价格的安排（流通盘指代币供应中实际可供交易的部分）——做市协议（包括出借的代币及所用工具）；上币协议及以代币支付的费用；以未发行供应量作担保的借贷；协议自有流动性；以及购买的锁仓总量（purchased total value locked）。
2. 以代币支付的报酬——顾问费用和网红推广协议，包括总配额、支付方及任何锁仓条款。
3. 地址级识别——供应量和治理声明背后的合约及钱包地址，以便对照链上数据进行验证。
4. 供应量统计方法——发行方如何统计总量、已发行量、已解锁量和流通量，并在数据旁注明。

其中报酬事项有执法先例可循。2022 年，Kim Kardashian 同意支付 126 万美元和解 SEC 的指控，此前她在 Instagram 上推广 EthereumMax 的 EMAX 代币，却未披露自己收到的 25 万美元。反推销法律已覆盖推广者本人；Blockworks 的观点是，第 103 条规则并未直接要求发行方披露其支付了什么。

Blockworks 表示，该信是与其透明度联盟（Transparency Alliance）合作提交的。联盟成员包括做市商 GSR、Wintermute 和 Keyrock——这些公司自身的协议将落入第一项内容的披露范围。

自愿登记册的运作方式

代币透明度框架的公开登记册（最后更新于 10 月 19 日）为 SEC 提供了 Blockworks 所述体系的可运行示例：登记在册的 223 条记录中，118 条由发行方提交，105 条由公开渠道汇编而成，200 条被标记为最新状态。

每条记录都公开显示其状态：被标记为最新或过时、完整或部分，并统计未完成事项的数量。列表中许多发行方的部分提交仅缺少一项内容。由 Blockworks 自行汇编的记录均明确标注，并告知读者空白字段并不证明相关内容不存在。这些正是该信要求 SEC 对任何合格存储库所要求具备的特征。

在该框架下，项目自行起草并批准其申报内容，发行方对内容负责。Blockworks 于 2026 年 8 月推出 RapidFile 起草工具以缩短申报耗时，已有超过 75 个项目使用。在 Blockworks 对 50 个项目的调查中，三分之二的受访者表示在两个工作日或更短时间内完成，且大多数未聘请外部律师。相比之下，SEC 的负担估算假设初创企业豁免的每位发行方需投入 56 小时。

Blockworks 还报告了广泛的市场覆盖面。据其内部分析，登记册上有记录的代币（包括其汇编的记录）约占 9 月 Coinbase、Gemini 和 Binance.US 美国现货交易量的 55%（不含稳定币）。

Blockworks 将如何保持记录完整

根据拟议的第 200(d) 条规则，使用初创企业豁免的发行方需将披露内容发布在其自选的网站上。只有依赖声明以及随后的过渡报告需提交给 SEC。SEC 预计每年约有 99 家发行方使用该豁免，安全港下每年约有 475 份过渡报告。

草案允许年度修订且不要求保留早期版本，而保持页面公开的义务在豁免期结束或过渡报告提交后即告终止。SEC 自身的公告也提出疑问：在此设计下，投资者如何证明发行方在销售发生时所作的陈述。

Blockworks 提出了两项对策。其一，针对一小部分明确的变化，修订转为事件驱动，其余内容每年更新。其二，每个版本都保存在一个公开存储库中，附带永久链接、时间戳以及显示申报是否为最新状态的标记。

假设某代币的订单簿深度（当前价格附近的买卖订单量）在 3 月变薄。读者随后可以核查是否有做市协议在 2 月终止。这本身不足以解释价格变动，但能提供一个可与交易数据对照的合同事件。

该信还请求 SEC 确认：发行方在提交过渡报告后继续发布披露内容，这一行为本身不应构成继续管理项目的新承诺Blockworks 认为，若没有这一保证，律师将建议项目在认证当天——恰逢联邦申报义务结束之时——停止披露。

谁提交、谁发布以及谁为此负责

该存储库将由 Blockworks 所称的合格链上披露代理（Qualified Onchain Disclosure Agent）运营，使用与否为自愿性质。该代理还将运营一款申报工具，可从链上数据预填相关条目，但在发行方审阅并批准之前不会发布任何内容。每项重大声明都将带有三种标签之一：链上可观察、仅依赖发行方声明、或需法律判断。该信指出，自动预填功能仍在开发中。

SEC 面临的一个问题是，此类记录在上市决策中应占多大权重。代理只为其流程而非内容作担保，Blockworks 表示将支持立法保护符合条件的代理免于因申报方所声明的陈述而面临的私人诉讼。该信同时附带了保障措施：依赖方必须记录其审阅过程，且不得依赖其有理由怀疑的记录；该保护不涵盖欺诈、轻率、重大过失或未披露的利益冲突。

该信还阐明了 Blockworks 自身的利益所在。该公司向中介机构销售数据和监控产品，并向代币项目提供投资者关系软件和评级服务，还可能对其运营的存储库的批量及 API 访问收费。其拟议标准允许任何符合条件的提供商担任代理，并禁止代理在其覆盖的资产中进行交易、发行、承销和做市。Blockworks 表示其不求独占地位，也不要求通过规则设定收费。

接下来会如何发展

SEC 将决定其中哪些建议进入最终规则。在此之前，随着意见陆续公布，公开意见档案应能反映交易所、做市商和发行方团体对这些披露事项的看法。该框架对成熟项目六个月的重新申报周期，也使 2027 年 4 月成为观察持续申报如何得以维护的天然时点。

支持迹象：

• 意见档案中的交易所和做市商支持披露交易条款。
• 最终规则增设披露代理途径或纳入四项内容中的任意一项。

反对迹象：

• 评论者支持中央存储库，但反对公布交易条款。
• 最终规则保留每年修订一次的自托管页面。

本文仅供参考，不构成财务、法律或投资建议。拟议的监管要求在正式采用前可能发生变化。