BitGo首席执行官Mike Belshe向加密行业发出了一个警告：将所有服务集中在同一屋檐下是一种危险的商业模式。他在10月2日的2026年韩国区块链周上表示，垂直整合的数字资产企业可能引发类似2008年雷曼兄弟倒闭的崩溃。

这番言论正值敏感时刻。就在几周前，《Clarity Act》在美国参议院搁浅，令市场失去了业内许多人原本寄望的结构性保障。

分离作为核心原则

Belshe论点的核心是功能分离。在他看来，交易所、经纪商和托管机构应当作为独立企业运营，而不是同一家公司的不同部门。

他以历史先例为依据支撑这一立场。他声称，在传统市场模式下，交易所从未托管过客户资产。为了具体说明其中的利害关系，Belshe以纽约证券交易所为例：如果交易所在一个同时持有所有人资产的世界中倒闭，整个市场将随之崩溃。

他进一步警告称，加密领域可能出现的后果会超过雷曼兄弟事件。2008年的崩溃已经极具破坏性，但Belshe暗示，加密领域的类似事件可能对整个市场产生更广泛的影响。

两种风险，一种结构

Belshe指出了整合模式下的两类危险。

第一种是托管风险。在加密领域，所有权最终取决于私钥——即控制资金访问权限的加密凭证。如果托管机构管理私钥不当，用户可能永久失去其资产。

第二种是交易对手信用风险。当一家公司把众多业务集中于一处时，其客户不仅暴露于其所签约的具体服务，还会暴露于该公司整体的财务健康状况。

Belshe认为，加密企业在缺乏金融领域其他地方已有的缓释基础设施的情况下运营这些集中化业务。在美国，这些基础设施包括隔离规则：SEC法规要求注册经纪自营商将客户资产与自有资金分开，期货经纪商也须遵守CFTC的类似隔离要求。

Coinbase的例子

Belshe引用Coinbase作为这一趋势的例子。该公司持有多个牌照，可以在市场的不同领域开展整合业务。

这种安排在现行框架下是合法的。Belshe的观点是，合法并不等于安全，尤其是在缺乏传统市场分离规则的情况下。

值得注意的是Belshe在这场辩论中的立场。BitGo是一家专注于托管业务的公司，因此一个交易与托管相分离的世界，毫无意外地符合其商业模式。

《Clarity Act》留下的真空

《Clarity Act》未能获得参议院所需的60票，于2026年9月15日搁浅。Belshe的警告正是在由此产生的真空中发出。\n在没有法律明确划分业务界限的情况下，企业可以继续构建整合平台，监管机构也缺乏强制分离的工具。

解读雷曼类比

援引雷曼兄弟是一个深思熟虑的选择。这家投行于2008年9月15日申请破产——这是美国历史上规模最大的破产申请——其崩溃成为相互关联的金融敞口同时瓦解时会发生什么的代名词。

加密行业历来把自己定位为传统金融脆弱性的替代方案。Belshe的批评表明，该行业的部分参与者可能正在重现这些脆弱性——只是缺少了一些保护机制。

这个实验行业已经经历过一次。2022年年中，借贷平台Celsius Network和Voyager Digital冻结提款并申请破产，客户只能作为无担保债权人提出索赔——这是交易对手信用风险的直接例证。数月后的2022年11月，FTX交易所在客户资金被发现被挪用至其关联交易部门Alameda Research后申请破产，这场失败最终以创始人Sam Bankman-Fried因欺诈罪名被定罪告终。对于一个已经经历过这种崩盘的行业而言，Belshe的类比并非抽象概念。

这对投资者和行业意味着什么

对投资者而言，现实问题是他们的资产究竟存放在何处。将币存放在一个同时从事交易、借贷或经纪业务的平台上，意味着无论用户是否意识到，都暴露于该平台全部业务活动的风险之中。

Belshe的论述为零售和机构用户提供了一个简单的检查清单：谁持有密钥，以及该实体用其资产负债表还做了什么？

在政策层面，随着立法者重新审视市场结构立法，关于交易与托管分离的辩论可能会进一步加剧。《Clarity Act》的任何复苏版本或后续法案，都可能成为这场博弈的主战场。