据CoinDesk分析，尽管整体波动率大幅下降，比特币（BTC）在2026年录得的异常巨大单日价格波动却比2018年熊市期间更多——这种组合对任何依赖标准风险模型的人而言都是一大挑战。

这一最大加密货币目前交易价格约为84,155.39美元，今年已录得10个交易日，其价格偏离近期交易模式至少达三个标准差——即"3-sigma"。这超过了2018年全年录得的8个此类交易日，当年比特币损失了其价值的73%。

研究结果表明，比特币多年来已趋于平静，但仍然会出现异常巨大的波动日——而且今年的出现频率高于2018年。年化波动率约为46%，低于2018年的84%，而3-sigma波动的平均值已从八年前的约10%收窄至约7%。换言之，波动本身变小了，但相对于比特币近期表现而言，其发生频率更高。

加密衍生品领域领先的机构流动性网络Paradigm的EMEA负责人Nicolas Quatravaux表示："比特币仍然会经历长期的平静阶段，随后出现剧烈的重新定价，这一点没有改变。市场已经成熟，机构更多、有了ETF、流动性也深得多，因此平常的日子更为平静。但冲击并未消失：宏观、杠杆、仓位。"

这些极端交易日的频率，其意义远远超出加密原生交易台的范围。随着ETF和机构资金已成为市场的常态，比特币风险的度量方式直接影响投资组合配置规模的确定——这也引发了疑问：在一个日益机构化的加密市场中，基于波动率的工具是否可能低估比特币的尾部风险，并导致过大的头寸。

'Sigma'交易日如何衡量

交易员用"sigma"来描述资产价格偏离其典型行为的程度。为了量化这些波动，CoinDesk将每日价格变化与比特币的30天已实现波动率进行比较，后者衡量的是价格在过去一个月中通常每天波动的幅度。任何一天的价格变动达到该幅度的至少三倍（无论上行还是下行），即计为一个"3-sigma"日。

由于这一衡量标准是回溯性的，一段平静期会降低构成极端交易日的门槛——这也是平静交易与频繁出现的3-sigma读数可以并存的原因之一。

在正常的钟形分布下，约95%的波动落在两个标准差以内，99.7%落在三个标准差以内，因此3-sigma波动十分罕见——这也是交易员用它来标记异常巨大波动的原因。较高的计数表明，即使整体波动率在降温，资产仍然容易出现突然的震荡。

即使与其他波动性资产相比，这种反差也很明显。自2024年以来，比特币的波动率与英伟达（Nvidia）大致相当，约为47%。然而在此期间，比特币录得了26个3-sigma交易日，而英伟达仅为8个。标普500指数为16个，黄金为12个。

为什么波动率下降可能误导风险模型

极端波动的持续性，对使用基于波动率的模型来决定应持有多少比特币的投资者构成了挑战。

一个被广泛使用的指标是在险价值（Value-at-Risk，VaR），它估计投资组合在最糟糕的一天可能损失多少。一些VaR模型严重依赖近期的价格波动，这意味着一段较长的平静交易期可能使资产显得风险较低。因此，比特币不断下降的30天、90天和180天波动率指标可能促使投资者提高敞口。但取决于模型的具体构建方式，这种表面上的风险降低可能无法充分捕捉异常巨额损失的可能性。

此外，VaR仅估计一个损失阈值，并不会告诉投资者超过该阈值后损失可能变得多么严重。这一缺口被称为尾部风险——即超出资产正常交易模式、罕见但异常巨大的损失的可能性。比特币反复出现的3-sigma波动正说明，即使日常波动率下降，投资者也需要考虑此类极端结果。

加密期权交易所Deribit的首席执行官Luuk Strijers表示："标准的VaR指标无法恰当评估完整的尾部风险，这也是行业逐步转向预期损失（Expected Shortfall）及类似指标的主要原因之一，这些指标确实将尾部风险纳入考量。"

预期损失关注的是在最糟糕的日子里损失会糟糕到什么程度，而不仅仅是其发生的频率。与单纯的VaR不同，这种方法有助于投资者评估极端损失可能造成的破坏程度。这一转变并非加密市场独有：2008年金融危机之后，针对市场风险的国际银行业标准也从VaR转向了基于预期损失的指标。

Strijers表示："如果投资组合目标中未考虑尾部风险，那么一个更为平静的比特币确实会促使投资组合进行更广泛的配置，使突然的跳动对投资组合产生更大的影响。"他补充说，这些3-sigma风险可以通过比特币期权进行对冲。

为什么突如其来的波动不断出现

市场参与者指出，不可预测的宏观冲击与高杠杆的期权仓位，是这些高VaR交易日的双重驱动因素。

Paradigm的Quatravaux表示，今年就是一个很好的例子。他说："年初开局缓慢，资金轮动至科技股，一连串的DeFi攻击事件促使人们转向卖出波动率和结构性产品以获取收益。然后你遇到特朗普、伊朗战争、美联储，当所有人都在区间内做空波动率时，一条新闻头条就足以带来一个异常巨大的波动日。"

本质上，当交易员押注价格将保持相对稳定时，风险就会累积。这种仓位涉及卖出（做空）期权——本质上是对抗大幅价格波动的保险——以赚取权利金。此类策略在市场保持平静时行之有效。但当宏观新闻袭来、价格突然剧烈波动时，卖方就站错了方向，他们急于回补可能将一次波动演变为一场冲击。

SEC注册投资顾问Two Prime的联合创始人兼首席执行官Alexander S. Blume指出了一种特别流行的此类交易，称为备兑看涨（call overwriting）。投资者卖出手头已持有比特币的看涨期权，放弃部分上行空间，以换取卖出看涨期权带来的稳定收入。

Blume表示："我认为，尽管整体波动率有所缓和，但衍生品市场仓位的大幅增加使得大幅波动仍会相对频繁地发生。目前，备兑看涨是一项高度拥挤的交易。当我们看到上涨行情时，比如过去一个月，就会产生空头挤压，从而放大波动。"

一个更具韧性的市场？

好消息是，市场吸收这些冲击的能力比以往更强了。9月21日，即比特币最近一次3-sigma跳动的当天，Paradigm促成了创纪录的67亿美元期权交易。

Quatravaux表示："这一次我们没有看到或听到任何交易台遭受严重打击。"他还说："参与者比几年前成熟得多，风险管理有了很大改进，市场中的机构资金也更多了，因此艰难的一个月就只是艰难的一个月而已。"

只是别指望这些剧烈波动会停止。

Quatravaux表示："它们会一直存在。十年的数据表明，随着市场成熟，这些交易日并没有消失，因为宏观冲击不会消失。"

对于追踪这一模式的读者而言，相关指标包括CoinDesk在此追踪的内容：以比特币30天、90天和180天波动率读数为参照的3-sigma交易日持续计数，以及比特币期权市场的仓位状况——拥挤的做空波动率交易曾多次将新闻头条转化为异常巨大的波动。