比特币每股是评估比特币财库公司最重要的指标之一。它衡量每股普通股所对应的比特币数量，但计算这一数值的方式有多种，每种方法都会揭示持有普通股经济属性的不同侧面。理解这些区别对于评估公司的资本结构、衡量增值效应以及确定归属于普通股股东的价值至关重要。由于这类公司可能通过债务、权证或优先股而非仅以普通股为比特币购买融资，所选的计算方法可能会显著改变报告数值所呈现的画面。

原始比特币每股

最简单的指标是原始比特币每股（BPS）。

BPS = 比特币总持仓 / 现有流通普通股总数

该计算以公司现有的普通股总数除以其比特币持仓，直接衡量每股当前流通股份所对应的比特币数量。

其主要局限在于对潜在摊薄的处理。公司可能持有权证、可转换债务或可转换优先股，这些证券最终可能转为普通股。由于原始BPS只统计现有股份，它对未来潜在股份总数的呈现是不完整的。

假设摊薄后的比特币每股

假设摊薄后的比特币每股（BPADS）通过纳入所有潜在摊薄证券全部转为普通股后的股份来弥补这一局限。

BPADS = 比特币总持仓 / 假设摊薄后流通股总数

由于假设摊薄后的股份总数大于或等于现有股份总数，BPADS总是小于或等于原始BPS。

自2024年起，这一指标被广泛引用，尤其是随着比特币财库公司采用日益复杂的资本结构。通过纳入未偿付证券的潜在摊薄，BPADS提供了对比特币所有权更为保守的视角，对于持有大量可转换债务、权证或可转换优先股的公司尤为适用。

然而，其全额转换的假设可能过于保守。如果普通股价格始终低于转换或行权价格，权证和可转换债务可能永远不会转换；如果投资者更倾向于收取优先股股息而非转换为普通股，永续可转换优先股也可能无限期存续。因此，BPADS代表的是一种完全摊薄的情景，而非对未来实际股份总数的预测。

净比特币每股

BPS和BPADS还有另一个重大局限：它们衡量的是总比特币持仓，而未考虑对公司资产的优先债权。普通股位于资本结构的最底层，债权人和优先股股东通常依据其合同权利优先于普通股股东。这些优先债权之所以重要，是因为它们减少了最终归属于普通股的资产。

净比特币每股（Net BPS）通过在除以普通股总数之前，先从比特币总持仓中扣减优先债权的比特币等值来解决这一问题。

Net BPS = (比特币总持仓 - 优先债权 / 比特币价格) / 普通股总数

例如，一家公司拥有10亿美元的优先债权，比特币价格为100,000美元，则需要相当于10,000枚比特币才能偿付这些债权。在计算净BPS时，这10,000枚比特币将从比特币总持仓中扣减。

分母可以使用现有普通股或假设摊薄后的股份总数，但处理方式必须保持一致：假设转换为普通股的证券，其已消灭的优先债权应从分子的扣减项中剔除，以避免对同一债务重复计算。

是否应纳入现金？

计算净BPS有两种实用的方法。

第一种方法是先将现金及现金等价物用于抵偿优先债权，再从比特币持仓中扣减剩余债务。

Net BPS = [比特币持仓 - (优先债权 - 已动用现金) / 比特币价格] / 普通股总数

在此方法下，已动用现金仅限于可用于抵偿优先债权的金额。该方法反映了现金可以偿付债务、从而为普通股股东保留更多比特币的事实。这正是Strategy计算其mNAV时所采用的方法，也是发行方在实践中应用此类每股框架的具体例子。

第二种方法是从比特币持仓中全额扣减优先债权，并单独列示现金。例如，投资者可以同时查看净BPS和每股现金。这种拆分在每股层面更清晰地呈现公司的比特币敞口及其独立的现金储备。

两种方法都各有用处。纳入现金能更全面地衡量剩余资产价值，而排除现金则使公司的比特币头寸和现金头寸分别清晰可见。

净BPS随比特币价格变动

净BPS的一个显著特征是其对比特币价格的敏感性。原始BPS和BPADS取决于比特币持仓和股份数量；净BPS还额外取决于比特币的市场价格，因为优先债权通常以美元计价。

当比特币升值时，偿付固定美元债务所需的比特币减少，因而有更多比特币归属于普通股股东。当比特币贬值时，情况则相反。因此，在优先债权、持仓和股份总数不变的前提下，净BPS随比特币价格上涨而上升，随价格下跌而下降。

这种关系既带来了挑战，也带来一个重要优势。

挑战：正确衡量增值效应

挑战在于，净BPS随时间的变化同时包含了公司行为和比特币市场价格变动的影响。即使公司的融资决策损害了普通股股东的价值，比特币价格上涨也可能推高净BPS；反之，比特币价格下跌也可能掩盖真正具有增值效应的交易带来的益处。因此，直接比较不同日期观察到的净BPS数值，是评估管理层资本配置决策的不可靠方法。

然而，原始BPS和BPADS同样无法充分衡量经济增值。设想一家公司发行债务购买比特币：用债务购买任何正数量的比特币都会提高原始BPS，因为比特币持仓增加而普通股数量不变，无论该债务的利率或偿还义务如何。同样，发行优先股购买比特币也会提高原始BPS，即使优先股以大幅低于面值的价格发行并附带高昂的股息义务。这些交易提高了每股普通股的总比特币所有权，却可能减少归属于普通股股东的剩余价值。

衡量经济增值的正确方式，是在比特币价格保持不变的条件下，比较交易前后的净BPS。这可以隔离比特币持仓、优先债权、现金和股份总数变化的影响，从而揭示公司行为是否真正提高了归属于每股普通股的剩余资产的比特币等值。

优势：净BPS作为普通股清算价值的衡量标准

净BPS最大的优势或许在于其与普通股经济价值的联系。当比特币是公司的主要财库资产时，经过适当现金调整后计算的净BPS近似于归属于每股普通股的以比特币计价的清算价值。

（注：此处的清算价值指普通股股东在清算公司、偿清所有债权并分配剩余资产后所能获得的价值。它与杠杆交易中可被追缴保证金的头寸的“清算价值”毫无关系。实际清算中的真实回收金额取决于优先证券的具体条款、其他资产和负债、清算费用以及资产出售实现的应税收益。）

将净BPS乘以比特币价格即可将该数值转换为美元。投资者随后可将该美元数字与普通股的市场价格进行比较，衡量股票相对于其估计剩余资产价值的溢价或折价。

这是BPS和BPADS无法提供的优势。由于净BPS考虑了优先债权，它更直接地衡量了最终归属普通股股东的资产，使其成为与普通股市场价格进行比较的最相关基准。这种与普通股清算价值的联系也解释了为何增值效应最好通过比特币价格不变条件下的净BPS变化来衡量：价格不变可以隔离公司行为对归属于每股普通股的剩余资产价值的影响。而且，由于净BPS同时纳入了优先债权和普通股，它能够反映所有涉及证券权益发行或回购的公司行为的影响，并将这些结果投射到普通股之上。

结论

每一项比特币每股指标都有其独特用途。原始BPS衡量归属于现有普通股的比特币总持仓；BPADS纳入潜在摊薄；净BPS则考虑优先债权，衡量归属于普通股的剩余比特币价值。

在评估资本结构方面，净BPS是三者中最全面的。保持比特币价格不变可以让投资者隔离融资交易的经济影响并评估真正的增值效应，而净BPS则在公司资产负债表与其普通股市场价值之间提供了直接的联系。对于将这些指标应用于实际公司的读者而言，实务上的核查要点是：报告数值使用的是哪种股份总数、扣减了哪些优先债权，以及现金如何处理——这些细节决定了某个头条数字实际代表的是哪一项指标。

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本文Understanding the Various Bitcoin Per Share Metrics首发于Bitcoin Magazine，作者为Allard Peng。