长期以来，政府在债券市场中的最大借款需求几乎独占鳌头。这一时代正在消退：全球最大的科技公司如今正与主权发行人——尤其是美国政府——争夺同一批投资者资本。

Amazon、Alphabet、Meta、Microsoft 和 Oracle 正在大举借债为人工智能基础设施提供资金，这使它们在投资者资金方面与主权借款人形成直接竞争。

举债狂潮背后的数字

四家最大的美国科技公司计划在2026年投入约6500亿美元用于AI基础设施。将视野扩大到所有超大规模云服务商——即运营最大云计算和数据中心平台的公司——今年的资本支出估计超过8000亿美元，最高可达1.1万亿美元。这些支出反映了AI数据中心的物理需求：专用芯片、大规模建设计划和可观的电力容量。

据报道，与AI相关的企业债务发行在2026年前九个月达到约4500亿至5000亿美元，是以往年份的两倍多。

高盛和摩根士丹利的分析师预计这一趋势将会加剧，高盛预测超大规模云服务商的AI债务发行到2027年可能接近甚至超过1万亿美元。

其中相当一部分支出还被置于资产负债表之外。科技公司已通过特殊目的实体（SPV）和租赁安排，将超过1200亿美元的AI数据中心支出移出账目。SPV是为持有资产并承担债务而设立的独立公司：科技巨头使用数据中心并分期付款，而借款则由其他实体承担。主要超大规模云服务商未披露的租赁和采购承诺合计超过1.5万亿美元。

从现金流支撑的增长到杠杆化押注

转向债券市场标志着与以往做法的决裂：最大的科技公司历来主要通过经营性现金流而非大规模债务发行为资本支出融资。债券买家已经注意到了这一变化，即使是投资级名称——即被认为信用风险较低的类别——也在付出更高的成本。投资者要求 Meta 提供超过7%的收益率，而这家公司的营收并不短缺。

Oracle 则发出了更明显的警示信号。根据近期的信用违约互换（CDS）利差，该公司隐含的五年期违约风险已超过20%。CDS合约的作用类似于针对借款人违约的保险；当这种保险价格上升时，市场正在传递更大的担忧。

都发生在沉重的宏观经济背景之下。2026年上半年，全球债务达到创纪录的365.5万亿美元，而美国仍在维持高额财政赤字，这意味着美国财政部需要为新的政府债务找到稳定的买家来源。国债收益率还是企业债务定价的参考基准，因此政府债券的买家基础的重要性远远超出国债市场本身。

这对借款人、投资者和美国财政部意味着什么

资本是有限的，即便在美国固定收益这样深厚的市场中也是如此。当超大规模云服务商发行数千亿美元的新债券时，它们所争取的正是购买国债和其他主权债务的同一批养老基金、保险公司和资产管理公司。

表外结构还带来了透明度问题。为超大规模云服务商债券定价的投资者可能无法看到其承诺的全部范围，而超过1.5万亿美元的未披露租赁和采购义务，恰恰是市场情绪转向时最受关注的数字。

对投资者而言，有几个信号值得关注。其一是对主要超大规模云服务商的信用评级行动，因为评级下调可能同时影响债券价格和股票价格。CDS利差——尤其是 Oracle 的——则实时反映了贷方日益加剧的紧张情绪。另一个信号是国债拍卖需求：如果政府债券销售开始遇冷而科技公司的发行依然强劲，围绕资本的竞争将从理论变为可衡量的事实。