根据 Crypto Valley Journal 发表的一项分析，在自动做市商（AMM）中提供流动性的用户实际上运行的是基于规则的投资组合，而非被动的存款账户。这一视角具有切实的影响，涵盖无常损失的本质以及可用于对冲的工具。

去中心化交易所通常以交易量、手续费收入和总锁仓价值（TVL）为衡量标准。然而，这些指标忽略了更深层的创新。自动做市商的核心在于放弃传统订单簿，转而采用透明的定价公式——这一设计因 Uniswap 于 2018 年上线而广为流行，如今支撑着去中心化交易所的很大一部分交易量。

该公式设定两种数字资产之间的汇率，而每笔交易都会自动重塑其背后流动性池的构成。因此，向这样的池子提供资本远不止被动式的“流动性提供”：存款人实际上持有一个基于规则的投资组合。当市场大量买入某一代币时，池子会释放部分该代币，同时积累更多另一种代币；当相对价格朝相反方向变动时，这一过程则反向进行。该机制本质上就是一个持续运行、完全由代码执行的自动投资组合再平衡系统。

在自动做市商中流动性提供者持有什么

向 AMM 提供流动性相当于运行一个具有固定目标权重的投资组合。这一原理在 Balancer 型几何平均做市商中体现得最为明显：其加权规则会持续恢复池中资产的目标相对份额。实际上，智能合约承担了传统资产管理刻意执行的任务：卖出相对升值的资产，买入相对贬值的资产。

从这个角度来看，“无常损失”这一术语便失去了大部分神秘感。它并非指某种难以解释的 DeFi 现象，而是指两种策略之间的差距——一边是原封不动地持有原始代币，另一边是池子内部的自动再平衡。当代币大幅上涨时，买入并持有策略在事后往往表现更好，因为池子此时已经卖出了部分领涨代币。

对于专业投资者而言，这一框架具有重要意义。提供流动性既不是生息投资，也不是无风险的手续费持续收入来源。其回报高度依赖于价格波动和套利活动，因此交易手续费的高低并非唯一的决定性变量：市场波动率、交易活跃度、套利效率以及对冲头寸的能力，都会影响最终结果。

如何对冲无常损失

数学分析表明，投资者无需被动承受这一风险。无常损失与标的价格的已实现波动率密切相关，在理想化条件下，可以来自传统衍生品市场的工具进行对冲——尤其是加权方差互换，这类衍生品的收益取决于标的价格在给定期间内的实际波动幅度。这样一来，一个看似新颖的 DeFi 现象便可被理解为一种熟悉的金融风险：波动率的出售。

交易手续费则增添了一层现实维度。除了带来收入之外，手续费还改变了 AMM 内部的市场机制，因为正是手续费在池子中形成了买卖价差。因此，池内价格无需在每一时刻都与外部交易场所的价格保持一致。在价格连续变动的情形下，机会成本可能消失，甚至转为收益。这里的相关基准是一个具有固定权重的自融资投资组合——在实践中这只是一种近似，因为市场的变动是跳跃式的，交易也无法连续进行。

流动性提供者的市场中性策略

一些策略走得更远，不对代币价格的方向下注，而是力求使头寸价值尽可能保持稳定，同时从交易手续费和对冲中获取收益。投资者可以利用期权和期货构建此类策略。实际操作颇具挑战：需要合适的到期期限、流动性充足的行权价以及足够的抵押品，而且所需资金可能远超锁定在池子中的金额。作为回报，对冲结构本身也能产生收入，例如通过远期升水（远期价格高于现货价格的差额）或资金费率（永续合约市场中交易者之间定期支付的费用）。

因此，AMM 提供的不仅仅是新颖的交易基础设施。它们作为自动投资组合管理器运作，将投资规则转化为智能合约，使基于规则的资产管理变得透明并可全天候使用。对于观察者而言，该分析所识别的变量——已实现波动率、交易活跃度、套利效率和对冲能力——正是任何流动性池周围值得关注的天然指标。

来源：Crypto Valley Journal