ARK Invest 于 11 月 2 日（周一）进一步将其投资组合向 USDC 相关标的倾斜，在旗下旗舰交易型开放式指数基金（ETF）中增持 Circle 和 Coinbase，同时在两个交易日内卖出 342,545 股 Bullish 股票。

根据 ARK 11 月 2 日的交易通知，买卖操作涉及 ARK Innovation ETF（ARKK）、ARK Next Generation Internet ETF（ARKW）和 ARK Fintech Innovation ETF（ARKF）。此举延续了 Investing.com 报道的 ARK 10 月 30 日披露的一组匹配交易。

买入发生在两份财报之间

Coinbase 已发布其第三季度 10-Q，因此 ARK 是在该交易所最新的稳定币数据已公布的情况下增持的。Circle 的财报将于 11 月 4 日发布，Bullish 则于 11 月 18 日发布。ARK 在 Circle 财报发布前两天增持该公司，并在 Bullish 下一份财报发布前两周多减持该公司。

各家公司对 USDC 的依赖程度

三家公司从 USDC 和加密市场获得的收入比例差异很大：

• **Circle（2026 年第二季度）：**约 95% 的总收入和储备收入来自 USDC 储备收入。
• **Coinbase（2026 年第三季度）：**净收入的 26.4% 来自稳定币。
• **Bullish（2026 年第二季度）：**调整后收入的 68% 来自订阅、服务及其他业务线。

因此，这三家并非可比的加密业务：Circle 以储备收入为核心，Coinbase 将稳定币收入与交易业务相结合，而 Bullish 的服务构成更为多元化。

Coinbase 的 10-Q 显示，稳定币业务的收入占比高于一年前。稳定币收入下滑约 5% 至 3.069 亿美元，而交易收入下降 44% 至 5.902 亿美元。由于交易业务萎缩速度远快于稳定币业务，稳定币占净收入的比例从 2025 年第三季度的约 18% 上升到目前的四分之一以上。

Circle 则处于这一光谱的另一端。其第二季度业绩显示，总收入和储备收入为 7.01 亿美元，同比增长 7%，其中储备贡献了几乎全部收入。但保住这些收入是另一回事：分销、交易及其他成本吞噬了 4.12 亿美元——接近每 1 美元收入中的 59 美分——主要是支付给分销伙伴的款项。

同时持有同一支付链的两端

这些分销款项中的很大一部分流向了 Coinbase，Coindoo 在其关于 Circle 与 Coinbase 如何分享 USDC 收入的解读文章中对此进行了拆解。对 ARK 而言，这改变了两次买入的合计效果。作为分销成本离开 Circle 的资金，会重新体现为 Coinbase 的稳定币收入，因此同时持有两只股票意味着共享同一个收入池，而非对它下双倍赌注。两家公司如何分割该收入的变化，对同时持有两者的影响小于收入池规模变化带来的影响。

收入池取决于两件事：USDC 的流通量以及其储备的收益水平。在 Circle 第二季度，这两者朝相反方向拉动。流通中的 USDC 平均量同比增长 25%，但由于储备收益率下降 66 个基点，储备收入仅增长 5%。

这是反对这笔交易的最有力理由。当短期利率下降时，更大的余额并不能转化为更大的收入，而两只股票承受着相同的利率敞口。同时持有 Circle 和 Coinbase 是在集中而非分散这一风险。

ARK 正在卖出的 Bullish 正在改变形态

Bullish 的盈利模式截然不同。在第二季度，该公司报告调整后收入为 9,260 万美元（一项非 IFRS 指标）。其中 2,990 万美元来自交易业务，其余来自订阅、服务及其他业务线，如 CoinDesk 数据、指数、媒体和流动性服务。

若一项待完成的收购交割，这一收入结构将发生变化。今年 5 月，Bullish 同意以 42 亿美元的交易收购过户代理机构 Equiniti，其中包括 18.5 亿美元的承继债务和约 23.5 亿美元的 Bullish 股票。在向 SEC 备案的投资者电话会议上，管理层表示股票部分约为 6,100 万股新股。Bullish 的 10 月 28 日备案文件计算出其完全稀释股本接近 1.56 亿股，因此该交易将新增约相当于该基数 39% 的新股。交割预计在 2027 年 1 月完成，尚待监管机构批准。

ARK 此前也买入过 Bullish，包括 Coindoo 在 2025 年 9 月报道过的买入操作。最新的卖出所针对的这家公司，其收入基础、股本和核心业务在一年后可能大不相同。

三个仓位目前在 ARKK 中的位置

ARK 的 11 月 2 日持仓文件显示，两只 USDC 相关标的在旗舰基金中的合计权重超过 Bullish 权重的五倍。由于权重也随股价变动，该文件反映的是仓位的现状，而非两日买入增加了多少。

Circle 11 月 4 日财报可以验证什么

Circle 将于 11 月 4 日发布财报，并于美东时间上午 8 时进行网络直播。其第三季度覆盖的 7 月至 9 月期间与 Coinbase 的 10-Q 相同，因此 USDC 收入分成的双方可以对照解读。

Circle 第三季度报告中值得关注的三个指标：

1. **储备收入与上年同期对比。**如果储备收入增长而 Coinbase 的稳定币收入萎缩，说明 Coinbase 分得的份额变小。如果两者同步下降，则说明更低的收益率缩小了收入池本身。
2. **USDC 平均流通量与储备收益率对比。**余额增长是否跑赢了收益率下滑——后者曾将第二季度储备收入增速限制在个位数。
3. **分销成本占收入的比例。**这一比例的变化显示伙伴们从每 1 美元储备收入中获取的份额是增是减，这会在 ARK 的两个持仓之间转移价值，而不改变两者的合计收入池。

如果 Circle 的储备收入在利率下行时保持坚挺，ARK 最新交易中的 USDC 倾向就有了更坚实的支撑。如果收益率再度抹去余额增长，两个新仓位将同时面临相同的压力。