Apollo Global Management首席经济学家Torsten Slok在过去一周连发警告，直指AI热潮。他的核心观点是：支撑AI交易的数据正开始动摇，而此时AI相关股票已经大幅下跌。

本应陡峭的曲线却趋于平坦

周二，Slok指出了代币（token）支出增长近期的放缓。在AI领域，代币是模型处理的小段文本，客户通常按代币付费，因此代币支出是衡量使用量的直接指标。根据研究结果，这种平坦化趋势在2026年10月下旬已经显现，该时期代币支出增长放缓，并且与定价的关联日益增强。

Slok将算力的需求曲线描述为平坦且对价格变化高度敏感。在他的表述中，价格敏感型买家是指账单一涨就立刻走人的客户。如果AI客户都是如此，服务商就难以通过提价来收回已投入的成本。

Slok还于2026年10月22日做客Bloomberg，他描述了超大规模云厂商——即最大的云基础设施运营商——的巨额资本支出与整体经济生产率停滞之间的显著落差。

标普493问题

Slok论点中最尖锐的部分涉及他所说的"标普493"——即标普500指数减去"七巨头"（Magnificent Seven），后者是主导市场回报的超大盘科技股。根据他的分析，这493家公司尽管进行了AI投资，人均营收和利润率却依然持平。

因此，许多企业正将AI支出视为经营成本，而非增长引擎。研究摘要还引用了企业卡和支出管理公司Ramp的数据，其数字显示AI相关支出日益集中于少数几家获得风投支持的公司。研究还指出，如果预期回报未能尽快兑现，AI估值面临"痛苦重估"的风险。

宏观层面的资本支出

Slok的预测清晰地揭示了这场押注的规模：他预计2027年至2029年间，超大规模云厂商的资本支出可能达到美国GDP的约3%。研究结果指出，这种投资规模与以往那些以市场回调告终的经济繁荣颇为相似。

研究显示，AI相关债券的信用利差——即投资者持有公司债相对于更安全的国债基准所要求的额外收益率——正在扩大，通胀也在叠加压力。对于依赖借贷融资的数据中心项目而言，这可能意味着延期。Slok的分析警告，在这些压力的共同作用下，关键项目可能被推迟，这将进一步冷却AI投资热情。

对投资者和AI交易意味着什么

最直接的影响落在那些估值依赖AI支出持续增长的股票上。如果代币需求确实是平坦且价格敏感的，那么建立在用量稳步攀升假设之上的营收预测，事后看来可能过于乐观。

标普493的数据则指向另一个问题。即使超大规模云厂商继续支出，这些支出的最终理由是其他公司借助AI变得更高效。这些公司人均营收和利润率双双持平，最清楚地表明所承诺的生产率红利并未如期到来。

对交易者而言，有几个信号值得密切关注：代币支出增长会重新加速还是继续放缓；AI相关债券的信用利差是否继续扩大；以及数据中心的建设时间表是否开始延误。

标普493成分股的利润率和人均营收可能最为关键。如果这些指标开始走高，多头便获得了依据。如果它们保持持平，而资本支出却向GDP的3%攀升，那么Slok所描述的重估风险将愈发难以忽视。