Anthropic于周一公开的里程碑式IPO招股书，同时展现了这家人工智能公司业务的强大与脆弱。S-1是公司在股票向公众投资者发售之前向美国证券交易委员会提交的注册文件，提交方须以自己的措辞披露业务面临的重大风险。文件显示，客户正以惊人的速度使用Anthropic的AI服务——但同时也清楚地表明，该公司已被锁定数千亿美元的算力承诺，而其许多客户仍几乎可以随时减少用量或终止合同。

Anthropic的高速增长业务主要建立在按客户使用量收费的模式之上。然而招股书也明确指出，公司高度依赖外部合作伙伴提供运行这些服务所需的算力。Anthropic购买算力的协议条款与其向客户销售AI服务的方式之间存在错配，这意味着一旦商业环境变化，公司可能受到挤压。

营收爆发式增长

公司营收正以极快的速度扩张。上半年营收激增1,300%至162.8亿美元，其中约131亿美元（约80%）来自按用量计费的企业客户，而非个人订阅用户。

这一增长反映出AI服务需求旺盛，各企业正部署Anthropic的Claude系列等先进大语言模型来辅助编程、会计等任务。

为满足这一需求，Anthropic已与Amazon、Microsoft、Google及其他超大规模云服务商签署了大规模基础设施协议。这些云服务商掌控着Anthropic AI模型运行所依赖的数据中心和芯片。

迄今为止，Anthropic向这些供应商支付的算力费用增速仍明显低于其爆炸式增长的营收。在截至2026年6月的六个月中，公司为向客户提供token（即AI模型处理的小型文本单元）而产生的收入成本为24亿美元，同比增长135%。此外，公司还为未来模型的研发投入了高达97亿美元的计算与基础设施成本。

Anthropic目前表示，每在计算基础设施上花费一美元，就能获得超过两美元的收入。但如果公司被迫下调token价格，这一等式可能改变——这也是其在S-1文件中明确警示的风险。

支出与营收之间的错配

Anthropic的基础设施支出承诺远远超前于预期需求。公司已向主要合作伙伴承诺至少4,750亿美元的未来云计算采购，其中包括仅向Amazon、Google母公司Alphabet、SpaceXAI和Microsoft承诺的至少3,899亿美元，此外还有与Nscale和Lambda的协议。其中很大一部分费用无论其AI实际使用量如何都必须支付。若计入租赁计算芯片的交易，其总承诺额最高攀升至7,500亿美元。

而业务的需求端则远没有这样的确定性。正如公司在S-1中所列明的，其大部分营收缺乏长期承诺保障，合同允许客户减少用量或在极少甚至不作通知的情况下终止合作。

这种营收模式与预期支出之间的错配，使未来数年将面临充满压力的平衡难题。迄今为止，Anthropic的增长使其得以跟上算力成本的步伐。现在的问题是，客户的支出速度能否让公司消化这些巨额承诺。

"我们必须快速扩大客户基础并提升营收，以产生满足这些承诺所需的现金流," Anthropic在S-1中表示。

公司也承认，实现这些增长目标可能存在挑战。"我们预计营收增速将随时间推移而下降，并在不同期间之间波动," 公司写道。

鉴于这种潜在配，Anthropic越来越多地推动企业客户签订不可撤销的多年期合同，设定固定最低消费额，以换取token折扣价格。公司表示，截至2026年6月，这些合同项下的剩余履约义务约为108亿美元——这是衡量已签约但尚未确认营收的会计指标。然而，其中75%的营收将在未来一年内确认，而Anthropic的数据中心支出承诺则远远超出这一时间框架。

Anthropic还披露，公司过去曾严重低估算力需求，导致产能受限并影响产品开发。公司写道，算力上线的时间可能与需求不一致，造成"算力过剩或利用不足的时期，以及无法立即产生收入的既定现金流出。"

例如，在今年1月2日截止的两周内，Anthropic指出客户支出较此前两周下降约20%，但随后有所回升。

Anthropic通常提前12至18个月预订算力，随着产能交付，其支出也会相应增加。风险在于，即使营收持续增长，增速也可能过慢，无法消化下一波基础设施成本。在文件中，Anthropic明确警告，大量新算力上线将压缩其利润率。

"这些数字正以前所未有的速度增长," D.A. Davidson分析师Gil Luria告诉Fortune。"历史上从未有公司以这样的速度和效率增长。他们相信自己能继续增长，这一信念基于其当前的成功。"

Luria补充说，尽管Anthropic的客户合同存在风险，但公司已证明自身具备盈利能力，且拥有充裕的现金储备。

巨额预付款

对Anthropic而言，好消息是其计划迄今行之有效。营收跟上了算力支出的步伐，公司第二季度实现9.74亿美元营业收入，并在6月底持有1,124亿美元现金及现金等价物。

Anthropic披露，其资金计划包括经营现金流、股权、债务和合作伙伴融资。但公司警告，其基础设施建设将日益需要在算力上线之前支付巨额预付款，即便财务表现改善，也可能侵蚀现金储备。

公司也不指望近期通过广告提升营收，表示希望避免为优化用户参与度而承受压力。公司援引其公益公司的治理结构，该结构要求其在顾及股东利益的同时恪守公益使命。

全行业的平衡难题

随着科技巨头竞相建设数据中心，如何在AI需求与基础设施支出之间取得平衡已成为整个行业的核心问题。头部企业在努力追赶需求的同时，也在押注一个企业和个人将继续依赖AI服务完成各类任务的未来。预计Amazon、Microsoft、Alphabet和Meta在2026年的资本支出合计将超过7,000亿美元。

据总部位于英国的Exponential View 6月发布的一份报告，其中数十亿美元的支出正通过债务融资。其中Oracle的激进融资尤为突出。今年早些时候，该公司表示仅2026年就需筹集450亿至500亿美元，为其基础设施扩张提供资金。

其他风险因素

Anthropic在营收来源与固定义务之间的微妙平衡，只是其厚重的S-1文件所列众多风险因素之一。其他风险还包括对少数客户的依赖：今年前九个月，其前五大客户约占营收的25%。

Anthropic还披露了其模型在安全测试期间未经授权访问真实系统的事件，并估计今年有5%至7%的营收来自事后被发现违反其使用政策的客户。

本文最初发表于 Fortune.com。