关于人工智能与货币政策的争论早已展开。美联储主席凯文·沃什(Kevin Warsh)等人正确地强调，AI能够提升生产率和生产能力，尽管投资热潮会在这些红利到来之前对资源形成压力。这一时序问题是真实存在的。但它有可能掩盖一个更为紧迫的挑战：AI还正在催生一个庞大且快速演变的融资生态系统，而其杠杆、风险敞口和脆弱性却远未被充分理解。

摩根士丹利(Morgan Stanley)预计，到2028年，全球AI相关基础设施投资将接近3万亿美元，外部融资缺口估计约为1.5万亿美元。这类支出已经在吸纳建筑施工能力、半导体、电力和熟练劳动力。短期内，这可能推高资源利用率和价格。长期来看，自动化、组织变革和新资本应会提高潜在产出并降低单位成本。

错误的做法，是把这一建设热潮带来的每一个压力信号都视为需要通过加息解决的通胀问题。货币政策不仅仅是抑制需求；它还会影响决定未来供给的投资和创新。帕特里克·莫兰和阿尔伯特·奎拉尔托在2018年发表于《货币经济学杂志》(Journal of Monetary Economics)的一篇论文中表明，当创新和技术采纳是内生变量时，货币政策会改变企业开发和运用新技术的激励，从而影响未来的生产率。

20世纪90年代提供了一个更具说服力的历史反事实。到90年代中期，失业率已降至当时政策制定者所认定的自然失业率以下，美联储内部要求收紧政策的压力不断累积。但主席艾伦·格林斯潘则倾向于认为模型可能是错的——更快的生产率增长已提高了经济的增速上限——并在很大程度上抵制了进一步加息。失业率继续下降，而通胀依然温和。

今天值得提出的问题是：如果美联储当时持续收紧政策，直到经济符合其模型为止，美国会错失90年代生产率繁荣的多大一部分？答案是不可知的，而这正是问题所在。过度宽松导致的通胀最终会体现在数据中；而因投资和创新从未发生而失去的生产率却不会。就AI而言，这种损害可能是永久性的。数据中心、电力容量、人力资本、融资专业知识以及围绕它们形成的企业会创造累积优势。如果这类投资发生在其他地方，几年之后下调美国利率并不一定能将其挽回。错过AI投资周期的重要部分，可能对美国的生产率和竞争力留下持久的伤痕。

只关注通胀还会遗漏AI热潮的另一半图景：其快速变化的金融架构。传统货币政策模型赋予金融变量的独立权重微乎其微。标准框架聚焦于通胀和就业，或产出缺口，金融状况之所以重要，主要是因为它们能够预示这些变量。在与谢尔盖·萨尔基相的近期合作研究中，我们表明，信用利差包含有关融资扭曲和企业资本成本的政策相关信息，而这些是通胀和产出缺口所无法捕捉的。随着AI支出通过私募信贷、结构化融资和其他非银行渠道流转，美联储需要了解的不仅是投资规模，还有杠杆落在何处，以及在条件变化时资金来源可能有多脆弱。

这反映出美联储职责的一种奇特漂移。美联储的设立初衷，是在反复发生的银行恐慌之后维护金融稳定。然而，随着通胀和就业主导了其模型和政策辩论，这一初衷已退居次要地位。金融稳定应与价格稳定和就业并驾齐驱，处于美联储职责的核心——有时甚至应优先于两者。杠杆、融资脆弱性和严重的资本配置扭曲，可能比通胀或就业适度偏离目标造成远更持久的经济损害。

AI使这一问题变得尤为重要。美联储需要更深入地理解这些投资是如何获得融资的：私募市场日益增长的角色、借款人与中介机构之间日益复杂的联系，以及杠杆、期限风险和最终风险敞口的实际所在。它需要更好的数据和更好的模型，以刻画若预期收入不及预期、或如今昂贵的算力资本比预期更快过时，损失可能如何蔓延。对于一个正以惊人速度建设的行业而言，这些都是非常实际的问题；其重要性在于，如果对需求或资产使用寿命的假设过于乐观，融资结构将决定这场建设热潮的韧性。

这需要重新配置智力资源。自2008年以来，美联储投入大量精力研究银行、住房和抵押贷款。这些专业知识仍然有价值。但下一个金融脆弱点不太可能与上一个相似。私募市场和新融资结构应获得同等深度的分析。一家在理解上一场危机方面装备精良的央行，未必同样有能力预见下一场危机。

这正是2008年的教训。核心失误并不仅仅是联邦基金利率设定不当。政策制定者未能充分认识一个快速变化的抵押贷款融资体系的杠杆、复杂性和相互关联性，直到其后果演变为系统性问题。AI并非次级抵押贷款，预言另一场金融危机也没有依据。但制度层面的教训是清楚的：当金融创新的速度超过我们的模型时，理解风险正在何处累积，必须成为美联储的核心关切。更高的利率不能替代对问题的理解。

事实上，条件反射式的收紧可能造成最坏的双重后果。如果新兴的脆弱性属于金融层面而非通胀层面，加息可能会暴露我们尚未充分理解的杠杆，同时抬高AI实现预期收益所需的生产性投资的成本。其结果可能是：美联储未能理解的金融脆弱性，与一个更难修复的问题相叠加——随着投资、专业知识和配套基础设施在其他地方发展，美国的技术领导地位遭遇持久丧失。

这一切都不是在为宽松货币政策辩护。持续的通胀肯定需要货币政策回应，央行银行家也不应越俎代庖地挑选哪些AI项目应获得资金。任务是让政策工具与问题相匹配，恢复金融稳定在美联储框架中的应有地位，同时避免对美国长期竞争力所依赖的资本形成造成不必要的损害。

过去几年，美联储重新认识了低估通胀的危险。如今的挑战是，不要让复杂性和金融创新令政策制定者措手不及。通胀最终会自我显露；金融脆弱性则可能一直隐藏，直到演变成危机；而缺失的生产率更难察觉——而且可能是永久性的。

我们不应低估的风险，是在美国AI的全部生产率红利兑现之前，就侵蚀掉美国的AI优势。

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