国债规模不断膨胀的一项长期担忧是，联邦政府会吸走过多资本，导致私人企业融资不足——经济学家将这一现象称为“挤出效应”。Yardeni 的观点则将这一逻辑反转：这一次，推动资本流向变化的是 AI 建设中的企业借款人，他们正在从政府手中吸走资本。

如今的数据十分严峻：美国债务达到 40 万亿美元，联邦预算赤字按本财年预计将达到 2 万亿美元，仅债务利息支出每年就高达 1 万亿美元。这意味着财政部必须从债券市场筹集巨额资金——而同一个市场也是大型企业的重要融资来源。反过来，国债收益率又会锚定从抵押贷款到企业贷款等全经济范围的借贷成本，因此，若收益率持续上行，其影响远不止华盛顿。

然而，AI 超大规模云服务商——即正在建设 AI 基础设施的最大科技公司——迄今为止在争相购买芯片、建设数据中心和铺设其他基础设施的同时，仍能顺利发行大量债务。

即便是自称美国头号债券推销员的财政部长 Scott Bessent，也注意到了 AI 公司在不顾借贷成本的情况下积极发债。

他近日表示：“我们也看到大量企业发行债券。而我认为，其中很多企业发行债券几乎不太在意收益率，因为 AI 的建设以及由此带来的回报，公司认为会非常高。他们并不真正关心自己付出多少成本。”

据华尔街资深人士 Ed Yardeni 统计，截至 7 月，美国投资级公司债发行总额约为 1.7 万亿美元，比去年同期快约 27%，并有望首次突破 2 万亿美元。

如此大规模的公司债洪流，通常需要更高的收益率溢价，才能吸引足够买家相较于无风险债券承担额外风险。但 Yardeni 在周一的一份报告中指出，AI 相关债券的需求异常旺盛，导致收益率利差一直保持收窄，几乎没有为额外溢价而明显扩大。

“因此，市场的调整并不是通过提高企业相对国债的借贷成本来完成，而是通过抬高国债收益率本身来实现。流入公司债的资本，就意味着没有流入国债，而国债收益率不得不上升，以使市场重新平衡，”Yardeni 解释说。“简而言之，AI 革命正在产生经典的挤出效应，推高国债收益率。”

更高的收益率最终可能形成反馈循环：债务利息成本上升会进一步扩大赤字，进而继续增加美国债务总量，而这又会反过来推动收益率进一步上升。

当然，国债收益率上升并不只归因于 AI 借贷热潮。其他因素还包括看不到尽头的大规模联邦预算赤字、伊朗战争导致的油价上涨，以及持续对通胀构成上行压力的强劲美国经济。

不过，Yardeni 也指出，国际资本流动数据显示，过去一年里，私营部门外国买家对美国公司债的净买入额，已经超过了他们对美国国债的买入额。

Fidelity Investments 全球宏观主管 Jurrien Timmer 在 X 上表示：“公司债市场的逆向挤出效应，甚至已经引起了财政部长的注意。”

这也引起了美联储主席 Kevin Warsh 的关注。周五在 Jackson Hole 会议上的讲话中，他提到债务热潮时表示：“不断扩大的资本池正涌入各种 AI 相关基础设施。”

与此同时，私人信贷也在为 AI 热潮提供资金支持，而芯片制造商 Nvidia 甚至在利用其资产负债表为 AI 交易提供背书。所谓隐性借贷——例如数据中心 SPV 这类表外融资工具——也大幅增长，某项统计将其规模估计为 1.65 万亿美元。

不过，在如此短的时间内吸收了如此巨量债务之后，市场已经显现出一些疲态。S&P Global 上月警告称，与无风险债券收益率相比，超大规模云服务商支付的溢价更高。

报告称：“市场参与者对那些此前被视为拥有强劲且可靠现金流的发行人，其杠杆率快速上升感到越来越担忧。”

This story was originally featured on Fortune.com.