После совместной валютной интервенции Японии и США иена в последние недели вновь оказалась в центре внимания рынка. Этот эпизод усилил пристальное внимание к предстоящему решению Банка Японии по денежно-кредитной политике: существует предположение, что скоординированная интервенция сопровождалась обязательством Токио добиваться повышения процентных ставок. Подобные интервенции предполагают покупку иены властями на валютном рынке, чтобы противостоять беспорядочным движениям курса, а их устойчивый эффект, как правило, зависит от того, изменится ли в том же направлении базовая процентная картина, определяющая потоки капитала между валютами.

Хотя более «ястребиная» позиция Банка Японии могла бы стать движущим фактором в защите иены, в анализе ставится вопрос, достаточно ли этого, чтобы переломить тенденцию. Иена подвергалась сильному давлению со множества сторон с конца прошлого года, и, помимо продолжающегося американо-иранского конфликта, стоит напомнить о трёх из этих факторов.

1. Фискальное положение Японии остаётся хрупким

В этом заключается главная предпосылка «сделки Такаити», которая наблюдается на рынке с октября прошлого года. Её назначение лишь усилило опасения относительно фискальных трудностей Японии, и эти тревоги не исчезли.

Отношение госдолга Японии к ВВП остаётся значительно выше 200% и по-прежнему является самым высоким среди всех крупных развитых и ведущих экономик — это бремя накопилось за десятилетия масштабных заимствований и стимулирования, ведущих отсчёт с 1990-х годов. Из-за этого страна плохо подготовлена к тому, чтобы выдержать агрессивный цикл ужесточения, и Банку Японии приходится маневрировать в очень узких рамках.

Более высокие процентные ставки немедленно и резко увеличили бы расходы японского правительства на обслуживание огромного государственного долга, поскольку значительная часть этого долга со временем рефинансируется по преобладающим доходностям. Это означает, что, сколько бы Банк Японии ни говорил о повышении ставок, его «конечная ставка» — уровень, на котором, как ожидается, завершится цикл ужесточения, — по всей видимости, значительно ниже, чем в других крупных экономиках, таких как США или Европа. Это подрывает доверие к любому агрессивному ужесточению, которое могло бы структурно поддержать иену в долгосрочной перспективе.

2. Реальные процентные ставки в Японии по-прежнему остаются проблемой

Другой тревожный момент состоит в том, что реальные процентные ставки в Японии — номинальные ставки за вычетом инфляции, показатель истинной доходности от владения активами в иенах — на данном этапе остаются весьма отрицательными. Даже при ставке Банка Японии в 1% или при её потенциальном повышении до 1,50% в дальнейшем этот уровень всё равно останется ниже базовой инфляции, которая, по мнению центрального банка, в настоящее время близка к 2%. Отрицательные реальные ставки означают, что активы, номинированные в иенах, со временем теряют покупательную способность, что снижает привлекательность валюты для мирового капитала.

Это остаётся ключевой причиной того, что иена продолжает испытывать трудности вопреки всему, даже несмотря на недавний рост доходностей японских облигаций. Валютные трейдеры торгуют не только на основе номинальных доходностей и ставок, но и реальных ставок. Если только Банк Японии не намерен сделать очень смелый шаг, чтобы изменить динамику ситуации, эта точка давления, судя по всему, сохранится ещё довольно долго.

Несмотря на то что процентные дифференциалы за последние два года сузились, особенно на рынке облигаций, аргумент в пользу ставок по-прежнему очень сильно работает на США. В результате расчёты по кэрри-трейду всё ещё сходятся — хотя и менее эффективно. Кэрри-трейд предполагает заимствования в валютах с низкой доходностью, таких как иена, для вложений в валюты с более высокой доходностью, и он остаётся прибыльным, пока разрыв в ставках остаётся значительным. Также стоит помнить, что доходности японских облигаций растут не только из-за инфляционного прогноза и перспектив Банка Японии; этот рост в значительной степени связан с возрастающими рисками на фискальном фронте, что создаёт ещё один набор рисков для трейдеров и инвесторов, ищущих японские активы.

3. Банку Японии предстоит сделать нечто, что по-настоящему удивит рынки

На данном этапе трейдеры уже ожидают от Банка Японии как минимум одного повышения ставки до конца года. Если смотреть на июнь 2027 года, рынки также закладывают примерно 72 базисных пункта повышений ставок Банка Японии, что означает ещё три повышения между настоящим моментом и серединой следующего года.

Одно повышение, заложенное в цены на этот год, соответствует текущему темпу, заданному Банком Японии — примерно одно повышение раз в полгода, — тогда как два повышения, заложенные в цены на первое полугодие следующего года, по сути, предполагают небольшое ускорение этого темпа.

Поэтому, даже если Банк Японии настроен смелее, ему придётся провести как минимум три повышения ставки на четырёх заседаниях в первом полугодии 2027 года, чтобы действительно показать серьёзность своих намерений. Всё, что меньше, в лучшем случае будет лишь соответствовать тому, что рынки уже заложили в цены. В худшем случае более осторожный подход — а именно он характерен для Банка Японии — напротив, окажет на иену ещё большее давление, особенно если регулятор отступит от более агрессивной сигнальной риторики, наблюдавшейся в последние недели.

Короче говоря, ответственность и давление лежат на Банке Японии: ему необходимо поддерживать более «ястребиную» риторику и сделать нечто, что найдёт более сильный отклик на широких рынках. Валютные трейдеры уже в значительной степени заложили в цены описанные выше ожидания, и потребуется гораздо больше, чтобы по-настоящему убедить участников рынка в наличии устойчивого импульса к развороту траектории иены. Ближайшим контрольным пунктом является предстоящее решение банка по политике, а затем — вопрос, выйдет ли его реализация на четырёх заседаниях первого полугодия 2027 года за рамки того, что рынки уже заложили в цены.

Единственная реальная надежда для иены и Банка Японии сейчас, как заключает анализ, состоит в том, что вся жёсткая риторика и нарратив в итоге выиграют достаточно времени, чтобы американо-иранский конфликт затих и стал меньшим препятствием для японской экономики. Как отмечается, это уже как минимум пять месяцев является их планом действий — однако война нисколько не приблизилась к своему завершению.