На прошлой неделе скоординированная интервенция США и Японии для поддержки иены не была беспрецедентной, однако механика операции обнажила уязвимость глобальных позиций доллара, считает известный валютный экономист Барри Айхенгрин.

В колонке Financial Times, опубликованной во вторник, экономист Калифорнийского университета в Беркли рассмотрел обе стороны совместной валютной интервенции, которую он связал с взаимной обеспокоенностью ростом долгосрочных доходностей.

Действия США: избежание дополнительного предложения казначейских бумаг

На американской стороне Нью-Йоркский ФРС продал евро, а не активы, номинированные в долларах, чтобы купить иену. По словам Айхенгрина, такой подход позволил США не заставлять финансовые рынки поглощать дополнительные казначейские облигации в чувствительный момент.

Федеральному правительству необходимо профинансировать дефицит бюджета в $2 trillion в текущем финансовом году, и оно уже наводняет рынок выпуском долга Казначейства. Одновременно оно конкурирует за спрос инвесторов с AI hyperscalers, которые размещают огромные объемы собственных корпоративных облигаций. Этот стремительный рост предложения как государственного, так и частного долга, в сочетании с острой конкуренцией за капитал, оказывает повышательное давление на доходности, что, в свою очередь, увеличивает процентные расходы и еще больше расширяет федеральный дефицит.

Действия Японии: использование механизма FIMA

Со стороны Японии Токио также воздержался от продажи своих казначейских бумаг. Вместо этого он воспользовался относительно малоизвестным механизмом Федеральной резервной системы — Foreign and International Monetary Authorities (FIMA) Repo Facility, созданным в March 2020 для восстановления нормальной работы рынков во время потрясений, вызванных пандемией. Этот инструмент позволил Японии — крупнейшему в мире держателю долга США — занять доллары под залог своего портфеля Treasury, обеспечив ограниченную форму ликвидности без прямой продажи бумаг.

Сигнал об ослаблении статуса резервной валюты

Айхенгрин утверждал, что нежелание обеих правительств выводить Treasuries на рынок посылает тревожный сигнал.

"Both moves are an indication that the dollar's status as a reserve currency is not what it used to be," он написал. "Central banks are accustomed to holding foreign reserves in dollars because markets in U.S. Treasury securities are liquid. Central banks hold U.S. Treasuries because they can be freely bought and sold and used in interventions. But not now, at least not in unlimited quantities."

Это бьет по одному из фундаментальных столпов доминирования доллара, которое во многом основано на огромном размере и глубине рынка казначейских облигаций США. Давая сигнал, что Treasuries нельзя свободно использовать в любое время и в любом контексте, США снижают стимул для глобальных инвесторов держать их.

"The bottom line is that Washington, fearing the consequences for U.S. financial markets, is reluctant to see foreign central banks use their dollar reserves," concluded Eichengreen. "This is telling us that the dollar is not the attractive reserve currency it once was. When this message sinks in, other countries will redouble their search for more attractive, readily usable alternatives."

Киран Томпкинс, старший экономист по климату и сырьевым товарам в Capital Economics, поддержал эту точку зрения, заявив в записке в Friday, что США повышают относительную привлекательность таких активов, как золото, поскольку надавили на Японию, чтобы та не продавала долларовые активы.

Безусловно, центральные банки уже много лет наращивают резервы золота, сокращая зависимость от доллара. Часть этого не связана с дедолларизацией, например опасения по поводу бюджетных, инфляционных и геополитических рисков.

Но это также обусловлено стремлением снизить уязвимость перед санкциями США, которые опираются на повсеместное использование доллара, подрывая еще один столп его доминирования — а именно статус главной валюты международных расчетов.

"Central bank gold buying has slowed this year, but that is likely in response to soaring gold prices caused by speculative momentum," predicted Tompkins. "However, the ability of central banks to conduct FX operations without triggering concerns from U.S. administrations about the impact on U.S. bond markets could provide fresh impetus to central banks' demand for gold."

Однако стратеги Goldman Sachs выдвинули противоположный аргумент о доминировании доллара. В другой записке они преуменьшили опасения, что США могут попытаться не допустить продажи Treasuries другими держателями долга в будущем.

И использование Японией репо-механизма FIMA ФРС на самом деле является признаком силы доллара, а не его слабости.

"We believe Treasury's actions and the availability and utility of the FIMA facility help demonstrate that no one else can come close to competing with the U.S. dollar's usefulness, network effects, and supporting infrastructure right now," добавили в Goldman.

Этот материал впервые был опубликован на Fortune.com