Решение Минфина США на этой неделе удвоить выкупы долгосрочного долга — и влияние этого шага на более широкие рынки — уже обсуждалось достаточно подробно. Министр финансов Бессент даже позволил себе предположить, что ведомство может сделать больше и при необходимости предпринять дальнейшие шаги, исходя из того, что «yields do not reflect underlying fundamentals» («доходности не отражают фундаментальные показатели»).

Ставки на кону выходят далеко за пределы одного уголка облигационного рынка. Доходности казначейских облигаций служат ориентиром для всего — от ипотечных ставок до стоимости корпоративных заимствований, поэтому любая попытка перекроить ценообразование на крупнейшем в мире рынке государственного долга привлекает пристальное внимание далеко за пределами самих казначейских бумаг.

Хотя действие Минфина США выглядит достаточно простым, с ним связаны потенциальные риски — из-за чего этот шаг уже нельзя назвать таким, который сойдёт с рук, если чиновники продолжат дёргать рынки подобным образом. Как отмечалось в более раннем комментарии ForexLive здесь, выкупы могут создать своего рода моральный риск и также повлиять на рынки финансирования. Развивая эти тезисы, стоит подробно разобрать, какие непреднамеренные последствия могут возникнуть и ударить по рынкам в дальнейшем.

Моральный риск и «пут Бессента»

Первый риск — моральный риск в том смысле, что «пут Бессента» теперь выступает своеобразной страховкой для рынка казначейских облигаций. Этот термин заимствован из старого рыночного жаргона — «пут ФРС» — веры, восходящей к снижению ставок центробанком после краха 1987 года и эпизода с Long-Term Capital Management в 1998 году, в то, что политики вмешаются, чтобы смягчить падение цен. В этом смысле он даёт трейдерам и инвесторам ложное чувство защищённости — уверенность в том, что американская администрация прикроет их в противостоянии с рынком.

Но, как уже отмечалось, выкупы на 4 млрд долларов, и даже больше, — лишь капля в море по сравнению с колоссальным рынком казначейских бумаг объёмом более 30 трлн долларов. Стоит отметить, что сами по себе выкупы не новы: Минфин проводил программу обратных выкупов с 2000 по 2002 год и возродил её в мае 2023 года с заявленными целями управления денежными средствами и поддержки ликвидности в старых, вышедших из оборота выпусках. Поэтому готовность трейдеров и инвесторов занимать более левериджированные и рискованные позиции может открыть ящик Пандоры — особенно если они считают, что правительство всегда будет их «покупателем последней инстанции». Если левериджированные сделки выйдут из-под контроля, предупреждает анализ, ситуация станет по-настоящему безобразной, когда стресс всё же наступит и многие трейдеры окажутся застигнутыми врасплох из-за чрезмерно левериджированных позиций.

Непреднамеренное пересечение с денежно-кредитной политикой ФРС

Следующий момент — непреднамеренное пересечение с денежно-кредитной политикой Федеральной резервной системы. Обычно контроль доходности относится к сфере ответственности центральных банков — и история соответствует этой модели. Сама ФРС фиксировала долгосрочные доходности казначейских облигаций с 1942 года до момента, когда Соглашение между Минфином и ФРС 1951 года положило конец этой практике, а Банк Японии ограничивал доходность 10-летних бумаг с 2016 года, прежде чем официально отказаться от контроля кривой доходности в марте 2024 года. Минфину США, напротив, полагается заниматься фискальной стороной, а не столь сильно концентрироваться на уровне доходностей — но вот мы здесь.

Это усложняет ситуацию и размывает границы того, кто за что отвечает в выработке политики США. В более широкой перспективе это серьёзный тревожный сигнал и для независимости центрального банка, и для обращения с государственным долгом. Впрочем, комментарий предполагает, что, возможно, и к лучшему, что рынки стали связывать всё в США с одним человеком. Но в целом это ещё один сильный удар по доллару США на фоне проблем с доверием и непоследовательной политики.

Потенциальная угроза рынкам финансирования

Есть также вопрос о том, как всё это передаётся в другие части финансовой системы: выкупы потенциально угрожают рынкам финансирования.

Проводя выкупы, правительство по сути меняет процентный риск на риск ликвидности. Бремя долга смещается в сторону более коротких сроков погашения, поскольку Минфину приходится финансировать выкупы за счёт казначейских векселей (T-bills).

Это вынуждает дилеров поглощать больший объём выпусков казначейских векселей, что создаёт риск оттока избыточной наличности с денежного рынка. На практике дилеры, то есть банки, вынуждены держать больше T-bills и располагают меньшим объёмом наличности для предоставления другим учреждениям в рамках однодневного финансирования. Достаточно одного несовпадения по срокам и/или временной нехватки наличности, чтобы взорвалась «водопроводная система» рынков финансирования и репо — как это произошло в 2019 году, когда в сентябре того года ставки однодневного репо взлетели примерно до 10%, вынудив ФРС вмешаться с операциями репо и покупками казначейских векселей, чтобы восстановить порядок.

Разжигание инфляционного давления

Наконец, есть проблема подогревания инфляционного давления и ещё большего искажения реального положения дел на рынках.

«Искусственно» подавляя доходности облигаций и собственные затраты по заимствованиям, правительство продолжало бы закачивать в экономику ещё больше денег и дополнительно стимулировать спрос. К этому добавляется искажение, при котором доходностей не хватает, чтобы компенсировать инфляционное давление. В свою очередь, это привело бы к росту расходов потребителей и бизнеса, которые пытаются возместить то, что держание наличности фактически превращается в проигрышную игру, — что также подтолкнуло бы цены вверх, если этот сценарий сохранится ещё некоторое время.

Итог

Подводя итог, нельзя сказать, что шаг Минфина США лишён каких-либо рисков. Потенциальные риски и непреднамеренные последствия существуют — просто они пока могут быть неочевидны для рынков. Контрольные точки далее — все публично наблюдаемые: квартальные заявления Минфина о рефинансировании и еженедельные календари операций по выкупу, доля T-bills в непогашенном долге, а также ставки однодневного финансирования, такие как SOFR, — индикатор, который первым просигнализировал о проблемах в 2019 году.