Беспрецедентная совместная интервенция Вашингтона и Токио в поддержку иены, похоже, дает сбой всего через несколько недель после её проведения.

30 июля Министерство финансов Японии, по данным источников, продало до $59 billion для покупки японской валюты, которая на тот момент находилась на 40-летних минимумах. Впоследствии Токио и Вашингтон подтвердили, что действовали совместно для поддержки испытывающей трудности иены — впервые такое скоординированное мероприятие состоялось с 1998 года. Министр финансов США Скотт Бессент и министр финансов Японии Сатсуки Катаяма заявили о готовности повторить действия при необходимости. Валютная интервенция подобного масштаба является редкостью среди экономик G7, которые обычно позволяют рыночным силам определять обменные курсы; скоординированные действия сигнализируют о том, что оба правительства сочли падение иены достаточно хаотичным для прямого вмешательства.

Иена начала год на отметке 156 против доллара, после чего неуклонно слабела до 163 к концу июля. После интервенции она укрепилась до 157, однако к 11 августа вновь опустилась до 159, что означает потерю примерно половины постинтервенционных gains.

Экономисты подчёркивают, что совместная интервенция — сколь бы значительной она ни была — не устраняет коренные причины постоянной слабости иены: существенный разрыв между процентными ставками США и Японии, растущие опасения относительно фискальной дисциплины Японии и тот факт, что более высокая доходность доступна на других рынках.

Предпосылки падения

Иена снижается с 2012 года, когда она торговалась около 78 за доллар. Корпоративная Япония исторически предпочитала более слабую валюту, поскольку она делает экспорт более конкурентоспособным за рубежом. Однако этот консенсус изменился в последние годы на фоне роста затрат на импорт, который всё больше ущемляет корпоративные прибыли. Девальвация валюты также давит на потребителей, усиливая обеспокоенность ростом стоимости жизни по мере роста цен на продовольствие и энергоносители. Ослабление иены также создаёт эффект для соседних азиатских экономик, поскольку более слабая японская валюта может вынудить региональных конкурентов — в частности Южную Корею и Тайвань — позволить собственным валютам обесцениться для сохранения экспортной конкурентоспособности.

«Слабая иена не обязательно означает, что всё в порядке», — заявил Кеничиро Фудзимото, финансовый директор Mitsubishi Electric, в интервью Reuters на прошлой неделе.

Данные Банка Японии указывают на то, что японское правительство продало до $58.97 billion. Масштаб участия США остаётся нераскрытым, хотя на фотографии блокнота Бессента на пятничном заседании кабинета министров было видно: «Buy Japanese Yen (JPY) $5-10 bil.»

По данным Reuters, США и Япония обсуждали совместную интервенцию ещё в январе. Катаяма на пресс-конференции, посвящённой объявлению о мерах, отметила, что эти обсуждения активизировались после визита Бессента в Японию в мае.

Трейдеры сообщили, что США продавали евро, а не доллары, для финансирования покупки иены — шаг, который, по мнению аналитиков, был необходим для минимизации нарушений на рынке казначейских обязательств США, который уже находился под давлением после турбулентного дебюта председателя Федеральной резервной системы Кевина Уорша в конце июля.

Участие США в поддержке иены, вероятно, было продиктовано необходимостью поддержания «стабильной доходности казначейских обязательств США путём ограничения давления со стороны японских продаж», написал экономист Julius Baer Дэвид Мейер в понедельник. Япония является крупнейшим иностранным держателем казначейских обязательств США с объёмом $1.2 trillion. Если бы Токио решил продать казначейские обязательства для финансирования своей интервенции в поддержку иены, это усилило бы давление на уже хрупкий рынок облигаций.

Удержится ли эффект интервенции?

Традиционное объяснение постоянной слабости иены сводится к разнице процентных ставок между США и Японией. Даже после серии снижений ставок Федеральной резервной системой и повышений Банка Японии процентная ставка США составляет 3,5%–3,75% по сравнению с всего 1,0% в Японии.

Этот разрыв подпитывает «carry trade» иены, при котором инвесторы занимают дешёвые средства в иене и направляют их в более доходные активы в долларах США — что, в свою очередь, оказывает понижательное давление на японскую валюту. Иена давно служит одной из самых популярных в мире валют фондирования для carry trade, что означает, что масштаб этих позиций выходит далеко за пределы границ Японии и влияет на цены активов на рынках — от американских акций до облигаций развивающихся рынков.

Фискальная траектория Японии добавляет ещё один уровень обеспокоенности. Премьер-министр Санаэ Такаити предложила план государственно-частных инвестиций на сумму 370 триллионов иен ($2.3 trillion), рассчитанный до финансового 2040 года, из которых 102 триллиона иен выделено исключительно на ИИ и полупроводники. Такаити также выступила за снижение налога на потребление продовольствия — мера, которая сократит доходы казначейства примерно на 4,4 триллиона иен. Эти предложения вызвали разногласия среди коллег Такаити.

Япония несёт одно из самых высоких долговых бремен среди развитых стран мира: соотношение долга к ВВП превышает 200%. Это бремя усугубляется демографической ситуацией: страна имеет самую стареющую населения среди крупных экономик, а социальные расходы уже составляют крупнейшую отдельную категорию национального бюджета. Воспринимаемое ослабление фискальной дисциплины может побуждать валютных трейдеров отказываться от иены.

Стив Хэнке, профессор прикладной экономики Университета Джонса Хопкинса, утверждает, что стандартная нарратив о процентных ставках упускает истинный фактор. В комментариях для Fortune, написанном в соавторстве с Джоном Гринвудом, Хэнке утверждает, что широкая денежная масса Японии расширяется всего на 2,2% в год — значительно ниже примерно 6%, необходимых для достижения целевого показателя инфляции Банка Японии в 2%.

Медленный рост денежной массы означает слабый номинальный рост и низкую инфляцию, что, в свою очередь, удерживает процентные ставки и доходность облигаций на низком уровне, а иену — слабой. «Денежно-кредитная политика — это всё о изменениях денежной массы, а не о процентных ставках», — пишут Хэнке и Гринвуд, утверждая, что «инвесторы и политики снова пошли по ложному следу».

Аналитики Goldman Sachs Доминик Уилсон и Камакшья Триведи написали, что совместные действия «выиграют некоторое время», но «маловероятно, что они изменят траекторию иены, если не произойдёт изменения в японской политической комбинации или существенного ухудшения прогноза глобального роста». Решения Банка Японии и Федеральной резервной системы в ближайшие месяцы, как ожидается, будут внимательно отслеживаться на предмет любого сужения разрыва ставок, которое может изменить динамику снижения иены.

«Причины слабости иены остаются в силе», — заключил Мейер из Julius Baer, ссылаясь на «чрезмерно мягкую денежно-кредитную политику… с обеспокоенностью по поводу политического влияния на фоне фискальной экспансии».