При государственном долге США в $40 трлн рынки уделяют все больше внимания этой нагрузке — и тому, будут ли политики устранять ее коренные причины или лишь симптомы. Недавние интервенции Министерства финансов США на рынках облигаций и валюты указывают скорее на второе.

Министр финансов Скотт Бессент в среду удивил Уолл-стрит планом увеличить выкуп долгосрочных облигаций после того, как доходность 30-летних бумаг достигла максимума почти за 20 лет. Доходности долгосрочных казначейских облигаций служат ориентирами для стоимости заимствований по всей экономике — от ипотечных кредитов до корпоративного долга, — поэтому устойчивое давление на этом конце кривой привлекает особое внимание. Казначейство уже проводило регулярные операции по выкупу после возобновления программы в 2024 году — впервые с 2002 года, — хотя эти покупки позиционировались как поддержка ликвидности в более старых, «off-the-run» бумагах, а не как попытка управлять уровнем доходности.

Объявление последовало всего через несколько недель после того, как США и Япония впервые за три десятилетия предприняли совместные действия по укреплению иены. Чтобы провести эту интервенцию, США продали евро вместо активов, номинированных в долларах, избежав продажи казначейских бумаг, которая оказала бы дополнительное восходящее давление на доходности.

Япония также воздержалась от продажи казначейских облигаций и вместо этого воспользовалась малозаметным инструментом Федеральной резервной системы под названием Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility (FIMA). Этот механизм позволил Японии, крупнейшему в мире держателю долга США, занять доллары под обеспечение своим портфелем казначейских бумаг, получив ограниченную форму ликвидности. ФРС создала этот инструмент в марте 2020 года, на пике стрессов пандемийного периода, именно для того, чтобы иностранные официальные держатели могли получать доллары, не распродавая казначейские облигации на рынок; с тех пор его использование было редким.

По словам Джорджа Саравелоса, главы отдела исследований валютного рынка в Deutsche Bank, «мы рассматриваем как выкуп, так и стимулирование использования FIMA для валютных резервов как меры мягкой формы финансового подавления, направленные на сдерживание дальнего конца кривой доходности США».

Финансовое подавление обычно означает политику, позволяющую правительству удерживать процентные ставки искусственно низкими путем воздействия на финансовые рынки. Классический набор инструментов включает ограничения ставок, правила, побуждающие банки и институциональных инвесторов держать государственные бумаги, а также инфляцию, которая снижает реальную стоимость непогашенного долга. Страны на протяжении истории применяли такие меры, особенно в периоды высокой задолженности. США и другие развитые экономики использовали финансовое подавление, чтобы резко сократить отношение долга к ВВП после Второй мировой войны.

Конфликты и катастрофы — постоянные элементы этой практики. Недавнее исследование 300-летней истории США и Великобритании показало, что войны являются «всегда временем бедствий» для держателей государственного долга из-за инфляции и финансового подавления.

Для валют это тоже неблагоприятно. Саравелос предупредил, что подавление доходностей казначейских бумаг США лишь перенесет эффект на доллар.

«Если рыночной цене UST не “разрешено” снижаться, валютная цена UST, принадлежащих иностранным инвесторам, должна скорректироваться через ослабление доллара», — объяснил он.

Рынки затем будут пристально оценивать реакцию Федеральной резервной системы, предсказал Саравелос, отметив, что шаги Бессента по фактическому смягчению финансовых условий обычно побудили бы ФРС компенсировать это ужесточающими мерами.

ФРС особенно настороженно относится к инфляции, которая уже более пяти лет превышает ее целевой уровень в 2%, и несколько членов руководства готовы повышать ставки. Однако председатель Кевин Варш воздерживается от так называемого forward guidance, оставляя Уолл-стрит гадать о его позиции.

«Если председатель Варш не признает, что выкуп является фактором, ослабляющим финансовые условия, мы расценили бы это как дополнительный негативный для доллара фактор», — добавил Саравелос. «В целом рынок, вероятно, будет все больше следить за дальнейшими мерами, призванными поддержать рынок казначейских бумаг США. Чем больше они будут восприниматься как искажающие рыночное ценообразование, тем сильнее, вероятно, будет слабеть доллар».

С момента объявления о выкупе долга рынки усилили ставки на «debasement trade», а цены на золото и bitcoin выросли на ожиданиях дальнейшего обесценения доллара.

Это связано с тем, что коренные причины недавнего роста доходностей облигаций — прежде всего огромный долг и дефициты — не являются приоритетом для большинства законодателей. Дефицит федерального бюджета в этом финансовом году, по прогнозу, достигнет $2 трлн, а одни только процентные расходы по долгу уже составляют $1 трлн в год, занимая все большую долю расходов. При этом нет признаков, что в Вашингтоне серьезно настроены на сокращение бюджета или повышение налогов.

Без таких шагов решением более дорогих заимствований, вероятно, станет еще большее подавление. В исследовательской работе Международного валютного фонда, опубликованной в прошлом месяце, говорится, что мир готов к новой волне.

«При наличии сегодня условий, исторически связанных с повышенным подавлением, наши данные указывают на то, что в дальнейшем финансовое подавление может использоваться чаще», — говорится в работе.

Как далеко заходят эти меры, можно отслеживать в конкретных показателях: Казначейство официально раскрывает планы по выкупу в ежеквартальных объявлениях о рефинансировании, сопровождающих оценки заимствований, а ФРС публикует данные об использовании механизма FIMA в своих еженедельных отчетах о балансе.