Во время предыдущей долговой тревоги доходность 10-летних облигаций достигла 5%, и спрос резко вырос. Теперь долг больше на $6 триллионов; нет гарантии, что 5% снова откроют шлюзы спроса.

Доходности долгосрочных казначейских облигаций США на этой неделе резко выросли, поскольку рынок облигаций стал все больше нервничать из-за долгосрочных инфляционных перспектив и масштабного потока нового долга, необходимого для финансирования растущего федерального дефицита. В ближайшие годы потребуется выпустить огромные объемы нового долга, и этим бумагам придется найти покупателей. Опасение, охватившее рынок облигаций, заключается в том, что все больше покупателей придется привлекать более высокими доходностями — а более высокие доходности означают более низкие цены для существующих держателей облигаций, которые уже пережили резкое падение с середины 2020 года, когда 40-летний «бычий» рынок облигаций перешел в «медвежий» рынок, а долгосрочные доходности начали стремительно расти. Поскольку доходности казначейских облигаций служат ориентиром для стоимости заимствований во всей экономике — от 30-летних ипотечных ставок до доходностей корпоративных облигаций, — уровень, на котором рынок поглощает новый государственный долг, имеет последствия далеко за пределами самого рынка Treasuries.

Доходность 30-летних казначейских облигаций на этой неделе выросла на 10 базисных пунктов, до 5.16%, после того как в четверг внутри дня ненадолго достигла 5.19%. Вместе с 19 мая это были самые высокие уровни доходности с июля 2007 года.

Федеральная резервная система снизила свои ключевые ставки на 175 базисных пунктов с сентября 2024 года, несмотря на то что инфляция снова начала ускоряться. За тот же период доходность 30-летних казначейских облигаций выросла на 120 базисных пунктов. Сейчас 30-летняя доходность находится на 153 базисных пункта выше эффективной ставки по федеральным фондам (EFFR), на которую ФРС ориентируется через свои ключевые ставки, — резкий разворот по сравнению с уровнем на 140 базисных пунктов ниже EFFR до начала цикла снижения ставок в сентябре 2024 года.

Эти снижения ставок встревожили рынок облигаций. Инвесторы в облигации опасаются инфляции, поскольку она существенно снижает покупательную способность долгосрочных облигаций. Они также опасаются мягкой позиции ФРС, позволяющей инфляции сохраняться, и потока нового выпуска долга.

На горизонте двух десятилетий доходности 30-летних казначейских облигаций потребовалось 14 лет, чтобы зигзагообразно снизиться с 5.2% до 1.0% в марте 2020 года — на заключительном этапе 40-летнего «бычьего» рынка облигаций. Затем ей понадобилось всего шесть лет, чтобы вернуться к тем же уровням, что ознаменовало начало «медвежьего» рынка облигаций.

Рыночная стоимость 30-летних казначейских бумаг, купленных на аукционе в марте 2020 года, снизилась более чем на 50%. Таков масштаб потерь, через которые прошли держатели этих облигаций, и, ожидая, что впереди может быть больше боли, они требуют более высоких доходностей в качестве компенсации за связанные риски.

Помимо торгов на вторичном рынке, две долгосрочные аукционные продажи казначейских бумаг на этой неделе дополнительно прояснили ситуацию: аукцион 20-летних казначейских облигаций в среду и аукцион 10-летних казначейских ценных бумаг с защитой от инфляции (TIPS) в четверг.

20-летние казначейские облигации на аукционе в среду были проданы с доходностью 5.163%. На вторичном рынке в четверг доходность 20-летних бумаг выросла до 5.20% — максимума со времени долговой тревоги в октябре 2023 года, которая сама по себе привела к самым высоким доходностям с 2007 года. В пятницу доходность 20-летних бумаг закрылась на уровне 5.18%, увеличившись за неделю на 11 базисных пунктов.

Долговая тревога 2023 года началась после того, как Министерство финансов США раскрыло, какой объем долгосрочного долга оно планирует выпустить в последующие кварталы. Ожидаемый поток нового предложения встревожил инвесторов в облигации. В ходе этого эпизода доходность 10-летних бумаг неуклонно выросла с 3.4% в мае 2023 года до более чем 5% 23 октября 2023 года — движение на 160 базисных пунктов за семь месяцев. Но уровень 5% открыл шлюзы спроса и в течение нескольких часов опустил доходность обратно до 4.83% — примечательное зрелище. С тех пор доходность 10-летних бумаг не достигала 5%.

Нет гарантии, что спрос вырастет таким же образом, когда доходность 10-летних бумаг в следующий раз достигнет 5%, поскольку к настоящему времени государственный долг увеличился еще на $6 триллионов.

После реакции рынка облигаций Министерство финансов США пересмотрело свои планы по долгосрочному выпуску, сместив акцент на более короткие сроки погашения и казначейские векселя. Ведомство и по сей день осторожно подходит к долгосрочным заимствованиям. Прорыв доходности 10-летних бумаг выше 5% стал тревожным моментом для Минфина.

Однако во время того эпизода правительству фактически не пришлось продавать 10-летние казначейские бумаги под 5%. Последний аукцион 10-летних нот перед 23 октября 2023 года состоялся 11 октября: было продано бумаг на $35 миллиардов с доходностью 4.61%. Первый аукцион после долговой тревоги, 8 ноября, показал размещение 10-летних нот на $40 миллиардов с доходностью 4.519%.

Последний раз доходность 5%+ требовалась для продажи 10-летних нот на аукционе в июне 2007 года. Тогда Министерству финансов нужно было продавать лишь $8–12 миллиардов 10-летних нот за аукцион, при всего 8 аукционах в год. Сейчас проводится 12 аукционов в год, и каждый проходит в диапазоне $40–$50 миллиардов.

В четверг доходность 10-летних казначейских облигаций выросла до 4.71% — максимума со времени трех дней в январе 2025 года, а до этого — максимума со времени долговой тревоги в октябре 2023 года, и далее — максимума с 2007 года.

10-летние TIPS на аукционе в четверг были проданы с доходностью 2.438%. Держатели TIPS также получают инфляционную компенсацию, привязанную к CPI, которая ежемесячно корректируется и добавляется к основной сумме. По мере того как основная сумма растет вместе с CPI, купонные выплаты — рассчитываемые на совокупную сумму первоначального номинала плюс накопленная инфляционная защита — также увеличиваются. Эта реальная доходность 2.43% — компенсация, которую инвесторы требуют сверх ожидаемой инфляции за размещение капитала на десятилетний срок, — находится вблизи самых высоких уровней со времени финансового кризиса 2008 года. На протяжении значительной части 2021 года реальные доходности 10-летних бумаг были отрицательными, то есть инвесторы соглашались на гарантированную потерю покупательной способности в обмен на воспринимаемую надежность бумаг, обеспеченных государством.

На вторичном рынке доходность 10-летних TIPS в пятницу закрылась на уровне 2.43%, что является максимумом со времени долговой тревоги в октябре 2023 года (тогда она была на несколько базисных пунктов выше), а до этого — максимумом с 2008 года.

С учетом инфляционной динамики, огромного потока нового долга, который необходимо поглотить, и уже понесенных серьезных потерь рынок облигаций остается удивительно спокойным. Он проявляет признаки беспокойства, но пока не устроил полноценного бунта. Рост доходностей также означает увеличение расходов самого федерального правительства на обслуживание долга; Бюджетное управление Конгресса прогнозировало, что чистые процентные платежи будут относиться к крупнейшим категориям федеральных расходов, что, в свою очередь, усиливает именно то давление дефицита, которое ведет к выпуску долга, поглощаемого рынком облигаций. Сейчас был бы подходящий момент для Конгресса обратить внимание и принять меры до того, как возникнет кризис. Однако исторически Конгресс не обращал внимания до тех пор, пока кризис не становился непосредственным — как это было в 1980-х годах, — после чего ситуацию становится гораздо сложнее контролировать.

По теме: глава ФРС Уорш свернул forward guidance, рынки предоставлены сами себе.