Уорш сдвинул шкалу в пятницу, а три «фокуса» Бессента выдохлись

На этой неделе правительство США продало казначейских ценных бумаг на $797 млрд в ходе 10 аукционов — это огромный объем «бумаги». Из этой суммы $562 млрд пришлись на казначейские векселя (T-bills) со сроками от 4 до 26 недель, размещенные на шести аукционах; большая часть этих продаж заместила погашаемые векселя. Оставшиеся $235 млрд составили казначейские ноты, проданные на четырех аукционах. Масштаб этого еженедельного выпуска — прямое следствие дефицита федерального бюджета, который вынуждает Казначейство постоянно рефинансировать погашаемый долг и привлекать новые средства — та динамика, что определяет описанный ниже темп в $1 трлн каждые три–пять месяцев.

По пятницам аукционы не проводятся, поэтому все торги на этой неделе состоялись с понедельника по четверг. Но именно пятница принесла основную драму — глава ФРС Уорш отказался «кормить рынки с ложечки» успокаивающей болтовней. В результате доходности выросли по всей кривой казначейских бумаг, сильнее всего — на сроках от 1 года до 5 лет: они подскочили на 11–14 базисных пунктов.

Доходность 3-летних казначейских бумаг в пятницу взлетела на 11 базисных пунктов до 4,41% — максимума с нескольких дней января 2025 года, а до этого — с 2024 года. Участники этого сегмента облигационного рынка закладывают сценарий нескольких повышений ставки. Доходность 3-летних бумаг теперь на 78 базисных пунктов выше эффективной ставки по федеральным фондам (EFFR), которую ФРС регулирует своими процентными ставками.

Доходность 2-летних бумаг, по расчетам Минфина США, подскочила на 14 базисных пунктов до 4,34% — максимума с 23 июля, а до того единственного дня — с февраля 2025 года. При этом на вторничном аукционе правительство продало 2-летние ноты на $78 млрд с доходностью 4,20% — на 14 базисных пунктов ниже пятничного закрытия.

В продажи нот на $235 млрд на этой неделе входили обычная 2-летняя нота с фиксированным купоном и 2-летняя нота с плавающей ставкой (FRN). FRN на 2 года были размещены со «спредом» 0,055%. Держатели получают ставку, которая пересматривается еженедельно на основе доходности последнего аукциона 13-недельных векселей плюс спред 0,055% (дисконтная маржа).

На вторичном рынке доходность 5-летних бумаг закрылась в пятницу на 4,48% — примерно на 9 базисных пунктов выше доходности, по которой в среду на аукционе были проданы ноты на $79 млрд. Доходность 7-летних бумаг закрылась в пятницу на 4,59% — примерно на 8 базисных пунктов выше доходности, по которой в четверг были проданы ноты на $50 млрд.

Три «фокуса» Бессента выдохлись

Задача Бессента — финансировать огромные дефициты, продавая казначейские бумаги в темпе $1 трлн каждые три–пять месяцев, чего бы это ни стоило, — и продавать их по максимально низкой доходности.

В июле доходность 30-летних бумаг стремительно росла. Тогда последовал «фокус №1»: совместная американо-японская интервенция в поддержку иены в конце июля, подтвержденная 3 августа. Это снизило доходности на пару дней, после чего они снова пошли вверх.

Затем 13 августа 30-летние облигации были проданы на аукционе с доходностью 5,216% — максимальной с 2001 года, — и на вторичном рынке доходность 30-летних продолжила расти. Это всерьез обеспокоило Бессента. Поэтому 19 августа последовал «фокус №2»: объявление об удвоении выкупов казначейских бумаг со сроками от 10 до 30 лет. Доходности упали всего на один день, затем снова выросли.

Далее «фокус №3»: 24 августа в утекшей в CNBC публикации сообщалось, что он «задействует» Генеральный счет Казначейства для финансирования выкупов. Однако это расчетный счет США — единственный расчетный счет страны, которым оплачивается все, включая погашение казначейских бумаг, так что что еще он мог бы задействовать? Но СМИ подхватили историю, и это сработало на один день.

Бессента обвиняют в политизации облигационного рынка этими «представлениями» — в попытке снизить доходности и ипотечные ставки до промежуточных выборов, — в том числе его бывший начальник Дракенмиллер в редакционной статье в The Wall Street Journal: «Управление долгом, которое хотя бы выглядит следующим политическому календарю, растрачивает тот единственный актив, который накапливался два столетия: доверие к рынку казначейских бумаг. Этот актив не так-то легко возвращает свою ценность».

Не впечатлившись «представлениями», доходность 30-летних бумаг в пятницу выросла до 5,22% — снова в диапазоне выше 5,20%, что отражает самые высокие уровни на вторичном рынке с 2007 года.

Когда доходности растут, цены облигаций падают, и минувшие шесть лет медвежьего рынка облигаций стали кровавой бойней для держателей 30-летних бумаг — особенно выпущенных в 2020 году, на завершающем пике 40-летнего бычьего рынка облигаций, окончившегося в августе 2020 года. Эти 30-летние облигации потеряли более половины своей стоимости на вторичном рынке. Медвежий рынок облигаций только что отметил шестую годовщину.

За следующие 30 лет многое может пойти не так. Инфляция может выйти из-под контроля. Фискальное положение федерального правительства может ухудшиться further, оставив быстро растущую гору долга, способную достичь кризисных уровней. Поскольку Конгресс не хочет повышать налоги и сокращать расходы, в конечном счете долг останется управляемым лишь при сочетании более высокой инфляции — в диапазоне 3–5%, а не 2% — и более высокого номинального экономического роста. В таком сценарии ФРС позволила бы экономике «перегреваться», снижая ставки рано и повышая поздно — что, как отмечает автор, ФРС уже и делает.

Покупатели облигаций, желая компенсации за эти риски, требуют более высокой доходности. При этом они пока все же ожидают, что ФРС снизит среднюю инфляцию за следующие 30 лет примерно до 2,25%, исходя из разницы между доходностью 30-летних казначейских облигаций в 5,22% и доходностью 30-летних ценных бумаг с защитой от инфляции (TIPS) в 2,97% (держатели TIPS получают прибавку к номиналу за инфляцию на основе CPI). Эта разница в 2,25 процентного пункта отражает среднюю инфляцию за срок обращения облигаций, которую ожидает облигационный рынок.

Многие наблюдатели и потенциальные покупатели облигаций считают вероятность того, что инфляция в среднем составит 2,25% за 30 лет, крайне низкой, и не покупают 30-летние казначейские облигации, пока их доходности существенно не вырастут для компенсации ожидаемой инфляции. Некоторые продавцы придерживаются того же мнения и продают. Другие не согласны и покупают — что и делает рынок.

Однако рост объемов выпуска потребует, чтобы эти колеблющиеся «сидящие на заборе» были стянуты с забора для покупки новых бумаг, а стянуть их в достаточном количестве можно лишь более высокими доходностями. Это следствие разбухающего предложения: новых покупателей, которые не хотели покупать, нужно убедить войти в рынок, и более высокие доходности этого добиваются.

Доходность 10-летних бумаг в пятницу подскочила на 6 базисных пунктов до 4,73% — у верхней границы августовского диапазона. Доходность 10-летних бумаг является ориентиром, от которого обычно котируются 30-летние ипотечные ставки в США, поэтому ее движение отражается на стоимости заимствований домохозяйств — потому Белый дом и Казначейство пристально следят за ней. На аукционе 12 августа правительство продало 10-летние ноты с доходностью 4,68% — максимальной с аукциона августа 2007 года, — что напугало Бессента и стало еще одной причиной «фокуса №2». Затем доходности сразу же откатились обратно. Тем не менее доходности невысоки по сравнению с десятилетиями истории облигаций до эпохи количественного смягчения, включающими последние годы жестокого медвежьего рынка до конца 1981 года, славный 40-летний бычий рынок до августа 2020 года и шесть лет нынешнего медвежьего рынка.

Казначейские векселя на $562 млрд правительство продало на этой неделе с понедельника по четверг, до пятничного хода, спровоцированного Уоршем. Доходности векселей в меньшей степени подвержены страхам относительно инфляции и предложения, в отличие от долгосрочных казначейских бумаг: они реагируют на ставки ФРС и ожидания относительно них в ближайшей перспективе. В пятницу Уорш взбудоражил их: доходность 3-месячных бумаг подскочила на 6 базисных пунктов, 6-месячных — на 8, годовых — на 11.

Однако аукционные доходности этой недели предшествовали пятнице. Векселя на $83 млрд со сроком 26 недель были проданы на понедельничном аукционе с «высшей доходностью» 3,79% или «инвестиционной ставкой» 3,918%. Затем наступила пятница: на вторичном рынке доходность, по расчетам Минфина, подскочила на 8 базисных пунктов до 4,02%.

Облигационный рынок теперь в значительной мере предоставлен сам себе, поскольку ФРС перестала «кормить его с ложечки» форвардным руководством о будущих ставках. В начале июля рынок начал закладывать повышение ставки на июльском заседании FOMC, и доходность 6-месячных бумаг взлетела в отражение этого. Однако большинства за повышение не оказалось (лишь трое из 12 членов FOMC настаивали на нем и голосовали против), поэтому после заседания без повышения этот скачок был отработан. В пятницу произошел новый скачок — после речи Уорша в Джексон-Хоуле без «кормления с ложечки», которую рынок в целом истолковал как «ястребиную», несмотря на отсутствие конкретного форвардного руководства. Поскольку ФРС больше не дает явных ориентиров, будущие заседания FOMC и публикация экономических данных остаются основными точками отсчета для того, как установятся краткосрочные доходности.

Доходность 6-месячных бумаг теперь на 39 базисных пунктов выше EFFR (3,63%), что указывает: рынок видит очень высокую вероятность как минимум одного повышения ставки в своем горизонте.

Источник: Wolf Street