Те, кто покупает государственный долг США, изменились, и они становятся более разборчивыми в том, что готовы принять взамен. Стратеги Barclays утверждают, что это перераспределение базы инвесторов казначейских облигаций является главной причиной роста доходности 30-летних бумаг до уровней, невиданных уже несколько десятилетий.

В отчёте, опубликованном 11 августа, стратеги Barclays Demi Hu и Anshul Pradan представили структурное обоснование, выходящее за рамки привыственного нарратива об инфляции и ФРС. По их мнению, база покупателей на рынке казначейских облигаций сместилась от учреждений, практически нечувствительных к цене, к инвесторам с высокой ценовой чувствительностью.

Старая база покупателей уходит в прошлое

На протяжении многих лет крупнейшими покупателями казначейских облигаций США были так называемые «нечувствительные к цене» участники. Федеральная резервная система (ФРС) закупала облигации в рамках количественного смягчения, а иностранные центральные банки накапливали активы, номинированные в долларах, как часть управления резервами. Ни одна из этих групп не стремилась получить максимально высокую доходность. Они покупали облигации в силу политики, практики управления резервами или операций по балансу, а не потому, что казначейские облигации были особенно привлекательны.

Эта ситуация меняется. ФРС сокращает свой баланс, отменяя масштабные закупки облигаций, которые определяли денежно-кредитную политику после финансового кризиса 2008 года и вновь после 2020 года. В то же время доля иностранных официальных держаний казначейских облигаций снизилась с примерно 50% рынка в 2015 году до около 30% в настоящее время, что уменьшает долю спроса со стороны покупателей, исторически не требовавших значительной компенсации за доходность.

Частные инвесторы заполняют пустоту

Их сменяют взаимные фонды, фонды денежного рынка, хедж-фонды, домохозяйства и другие частные инвесторы. Согласно анализу Barclays, доля казначейских облигаций, находящихся во владении взаимных фондов, фондов денежного рынка и хедж-фондов, превысила 27%.

В отличие от прежних нечувствительных к цене покупателей, эти инвесторы с большей вероятностью требуют компенсацию за принятие риска длительности. Это делает рыночное ценообразование более зависимым от текущих уровней доходности, особенно в условиях высокого предложения, когда рынок казначейских облигаций должен привлекать покупателей на чисто финансовых условиях. Стратеги Barclays утверждают, что это изменение структуры рынка помогает объяснить, почему доходность растёт.

Масштабная эмиссия усиливает давление

Предложение также играет свою роль. Чистая эмиссия находящегося в частных руках купонного долга, как ожидается, достигнет около 1,5 трлн долларов в 2026 году. Правительству США необходимо финансировать устойчивый дефицит, а поскольку ФРС больше не поглощает значительную долю новых выпусков, долг должен быть размещён среди частных покупателей.

Это означает, что рынок должен уравновешиваться на уровнях, достаточно привлекательных, чтобы привлечь инвесторов, которые более тщательно взвешивают цену, доходность и риск, чем прежние доминирующие покупатели. В таких условиях спрос на аукционах и абсорбция на вторичном рынке становятся более важными индикаторами того, насколько плавно финансирование может быть распределено в частном секторе.

Широкие рыночные последствия

Barclays отмечает, что этот сдвиг имеет последствия, выходящие за рамки самого рынка облигаций. Доходность долгосрочных казначейских облигаций служит ключевым ориентиром для ставок по ипотеке, стоимости корпоративных заимствований и оценки акций. Если доходность 30-летних облигаций растёт из-за структурного изменения в том, кто покупает казначейские облигации, а не из-за временного политического решения, то среда высоких ставок может оказаться более долговечной, чем ожидали многие инвесторы.

В отчёте также указывается на возможность повышения волатильности на рынке казначейских облигаций. Чувствительные к цене покупатели с большей вероятностью корректируют свои позиции в ответ на экономические данные, показатели инфляции и фискальные изменения, что может сделать спрос менее стабильным, чем в период, когда рынок доминировали крупные покупатели, движимые политикой.

Инфляция остаётся ещё одним фактором. Постоянная инфляция делает долгосрочные облигации менее привлекательными, если только доходность не достаточно высока, чтобы компенсировать потерю покупательной способности с течением времени.