В своих оценках заимствований от 2 ноября Министерство финансов США спрогнозировало чистое рыночное заимствование у частного сектора — средства, которые оно должно привлечь у инвесторов через векселя, среднесрочные и долгосрочные облигации, — в размере 618 млрд долларов на октябрь–декабрь 2026 года и 800 млрд долларов на январь–март 2027 года. Квартальный показатель уже включает пополнение денежного баланса правительства на 150 млрд долларов. Детали квартального рефинансирования — анонса, в котором Казначейство определяет объемы и состав предстоящих аукционов долга, — будут объявлены 4 ноября в 13:30 UTC. Эти потоки имеют значение не только для рынков облигаций: они отражаются на банковских резервах и стоимости овернайт-финансирования — «инфраструктуре», лежащей под плечевыми позициями на всех рынках, включая Биткоин.

Полгода заимствований, почти без чистого изменения денежной массы

Оценка на четвертый квартал на 10 млрд долларов ниже прогноза, который Казначейство выпустило в августе, но это снижение носит в основном механический характер: октябрь начался с 34 млрд долларов наличности больше, чем предполагалось ранее, — 984 млрд вместо 950 млрд долларов. Если исключить этот аванс, Казначейство говорит, что базовая потребность в финансировании на 24 млрд долларов выше — в основном из-за ожидания более слабых чистых денежных потоков.

Целевые показатели денежной массы говорят больше, чем итоги заимствований. Казначейство планирует удерживать 850 млрд долларов к концу декабря и 1 трлн долларов к концу марта, то есть оценка на первый квартал уже содержит пополнение баланса на 150 млрд долларов. Для сравнения: в том же квартале 2026 года Казначейство заняло 577 млрд долларов.

Однако если сопоставить мартовскую цель с закрывающим сентябрьским балансом, счет по итогам шести месяцев окажется всего на 16 млрд долларов выше. За весь период Казначейство не откачивает ликвидность из системы. Сначала оно выводит средства со своего счета, а затем возвращает их обратно, поэтому для рынков финансирования вопрос стоит о тайминге: сколько еще должно выйти и что поглотит эти деньги при возврате.

Большая часть вывода средств к концу года еще впереди

Конечные точки квартала предполагают снижение на 134 млрд долларов — с 984 млрд до 850 млрд долларов. Счет пошел другим путем. Еженедельный отчет о балансе ФРС показал, что счет общего казначейства (TGA) — счет правительства в Федеральной резервной системе — на 28 октября составлял 1 016 млрд долларов, выше уровня начала квартала. В заявлении о рефинансировании в августе Казначейство ожидало пика в конце октября около 1,05 трлн долларов с погрешностью в 50 млрд долларов, чтобы покрыть крупные платежи, срок которых приходится на это время.

Если отталкиваться от этого показателя, достижение цели к концу года означает, что со счета должно выйти еще примерно 166 млрд долларов — примерно на 32 млрд долларов больше, чем предполагают конечные точки квартала. Эта цифра — разрыв между балансом одной среды и целевым значением, а не график платежей. Выплаты пособий в начале месяца снижают баланс, а корпоративные налоговые поступления в середине декабря возвращают его вверх.

Отслеживать эти деньги важно из-за того, куда они попадают. Когда Казначейство платит подрядчику или пенсионеру, средства покидают TGA и поступают в банк получателя в виде резервов — остатков, которые банки держат в ФРС. Налоговые поступления и продажи долга движут деньги в обратном направлении. Неделя до 28 октября показала этот обратный поток почти доллар в доллар: TGA вырос на 70 млрд долларов, а банковские резервы упали на 74 млрд долларов.

Буферы, смягчавшие колебания TGA, исчезли

Заметка сотрудников Федеральной резервной системы перечисляет четыре статьи баланса ФРС, которые могут уступить место при движении TGA: банковские резервы, объект overnight reverse repo (ON RRP), где денежные фонды размещают средства на ночь в ФРС, собственные портфели ценных бумаг ФРС и кредитование ФРС. Когда балансы ON RRP были большими, отмечается в заметке, этот объект действовал как амортизатор, удерживавший резервы стабильными.

Где находились четыре амортизатора на 28 октября:

Источники: Federal Reserve H.4.1 (средние уровни среды; reverse repo не включает счета иностранных официальных органов); график покупок ФРБ Нью-Йорка.

При балансе reverse repo, близком к нулю, у денежных фондов почти нет свободной наличности для переразмещения во вновь выпускаемые казначейские векселя. Пополнение в первом квартале с упором на векселя, следовательно, будет опираться на средства, которые сейчас финансируют кредитование репо, а за ним — банковские резервы. Оба канала описаны в исследовании ФРС по рынкам репо.

Рычаг ценных бумаг у ФРС сейчас выключен. По графику покупок ФРБ Нью-Йорка покупки в рамках управления резервами шли по 40 млрд долларов в месяц с декабря 2025 года, были сокращены до 25 млрд в апреле и 10 млрд в мае и приостановлены с середины августа. Реинвестирование погашаемого тела ипотечных облигаций в векселя, которое Desk продолжает осуществлять, сохраняет портфель неизменным, а не добавляет резервы. Standing Repo Facility кредитует наличностью под казначейские бумаги по заранее установленной ставке, поэтому компании прибегают к ней главным образом, когда частные ставки репо приближаются к этому уровню.

Та же заметка ФРС вспоминает сентябрь 2019 года, когда рост TGA после периода сокращения баланса, среди прочих факторов, привел к нехватке резервов и нарушил работу рынков репо — резко подняв стоимость овернайт-финансирования, — пока ФРС не вмешалась с операциями на открытом рынке. Условия сегодня иные, но пополнение в первом квартале пошло бы по тому же механизму.

Почему аргумент о дефиците может быть преувеличен

Главное возражение — масштаб. Вывод в 166 млрд долларов составляет менее 6% резервов, которые банки держали на 28 октября, а резервы были примерно на 67 млрд долларов выше, чем годом ранее. За этот год ФРС также добавила в портфель около 376 млрд долларов казначейских векселей через покупки в рамках управления резервами и реинвестированное тело ипотечных облигаций, поэтому система входит в период пополнения с подушкой, которой не было до запуска программы.

Рынки финансирования пока остаются спокойными. Ставка Secured Overnight Financing Rate (SOFR), бенчмарк для овернайт-репо по казначейским бумагам, держалась в диапазоне 3,93–3,95% на прошлой неделе октября, согласно данным ФРБ Сент-Луиса. Финальный этап года также движется в поддерживающем направлении, поскольку средства, покидающие TGA, увеличивают резервы. А ФРБ Нью-Йорка заявляет, что объемы ее покупок не следуют заранее заданному курсу, что оставляет пространство для их возобновления до марта.

Расширенные обратные выкупы долгосрочных облигаций Казначейством не меняют эту арифметику, поскольку они финансируются заменяющими выпусками, а чистое заимствование остается практически тем же.

Что подтвердило бы поддерживающий фон для Биткоина

Денежные потоки Казначейства доходят до Биткоина, если вообще доходят, через условия финансирования. Более дешевые и стабильные овернайт-средства снижают стоимость удержания плечевых позиций на всех рынках, включая криптовалюты, а более жесткие деньги повышают ее. Рост резервов не показывает, что кто-то покупает Биткоин, поэтому каждому сигналу по финансированию нужен криптоспецифический аналог.

Первым выходит анонс рефинансирования в среду. Большая доля векселей переложит большую часть пополнения первого квартала на денежные фонды и, через них, на репо. Более крупные выпуски купонных облигаций, напротив, увеличат потребности дилеров в финансировании.

Около 13 ноября ФРБ Нью-Йорка публикует следующий ежемесячный график покупок. Возобновление покупок в рамках управления резервами напрямую компенсировало бы часть мартовского пополнения; еще один ноль оставил бы резервы справляться с ним в одиночку.

На протяжении декабря четверговые релизы H.4.1 показали бы рост резервов при падении TGA к 850 млрд долларов, если вывод средств действительно доходит до банков. Плоские или падающие резервы в период вывода, или давление SOFR вверх около концов ноября и декабря означали бы, что наличность не смягчает условия финансирования.

В крипто части тест — несколько недель подряд чистых притоков в американские спотовые Биткоин-ETF — публично публикуемый сигнал спроса — в окне вывода средств. Более мягкое финансирование без таких притоков указывало бы, что ликвидность уходит в другое место.

Пополнение начинается в январе. Если к тому времени в графике ФРС по-прежнему не будет покупок в рамках управления резервами, 150 млрд долларов, которые Казначейство планирует привлечь к марту, будут изъяты почти целиком из банковских резервов.