Доходность долгосрочных казначейских облигаций США на прошлой неделе поднялась до максимальных уровней с 2007 года, а рост цен на нефть возродил опасения относительно инфляции и перспектив политики Федеральной резервной системы. В ответ Министерство финансов США удвоило масштабы программы выкупа долгосрочных облигаций. Интервенция стабилизировала рынок облигаций, но подтолкнула EUR/USD выше 1,17, и рынки могут всё чаще рассматривать ослабление доллара как цену снижения стоимости заимствований в США.

Резкий рост доходности казначейских облигаций и последовавший ответ Вашингтона стали главными событиями недели на рынках. Рост стоимости заимствований, более высокие цены на нефть и сохраняющаяся напряжённость на Ближнем Востоке изначально усилили неприятие риска. Во второй половине недели внимание переключилось на попытку стабилизировать рынок облигаций, которая одновременно оказала значительное давление на доллар.

Распродажа облигаций охватывает весь мир

В начале недели рынки государственных облигаций по всему миру подверглись сильному давлению продавцов. Доходность 30-летних казначейских облигаций США поднялась до 5,32% — максимального уровня с 2007 года, а доходность 10-летних бумаг выросла до 4,74%. Распродажа также перекинулась на государственные облигации Австралии, Новой Зеландии и Японии.

Инвесторов беспокоили растущие государственные расходы США, рекордный государственный долг и значительный объём предложения долгосрочных казначейских ценных бумаг. Ещё одним источником риска стал растущий долг крупных технологических компаний, финансирующих инвестиции в центры обработки данных и инфраструктуру искусственного интеллекта.

Нефть возрождает опасения по поводу инфляции

Рост цен на энергоносители усилил давление на государственные облигации. Стоимость нефти Brent превысила 90 долларов США за баррель на фоне ухудшения перспектив урегулирования конфликта на Ближнем Востоке. Дональд Трамп не проявил интереса к продлению соглашения с Ираном, а боевые действия в Ливане вновь активизировались.

Отсутствие прогресса на переговорах усилило неопределённость вокруг возобновления судоходства через Ормузский пролив — узкого морского коридора между Ираном и Оманом, через который проходит примерно пятая часть мирового экспорта нефти. Длительные ограничения на судоходство через этот ключевой маршрут могут удерживать цены на нефть на высоком уровне и усиливать глобальное инфляционное давление.

Подорожание энергоносителей также осложнило перспективы политики Федеральной резервной системы. Два относительно умеренных инфляционных отчёта и более слабые данные по рынку труда США ранее снизили ожидания повышения ставки в сентябре. Однако устойчиво высокие цены на нефть повысили риск возобновления инфляции и усилили аргументы в пользу сохранения ФРС жёсткой позиции.

Протоколы ФРС не дают прорыва

В середине недели внимание инвесторов обратилось к протоколам июльского заседания Федеральной резервной системы. Рынки искали свидетельства того, насколько близко члены FOMC были к повышению процентных ставок и возможна ли такая мера в ближайшие месяцы.

Значимость документа была ограничена экономическими данными, опубликованными после заседания. Более слабые показатели рынка труда и инфляции означали, что инвесторы больше не закладывают в цены очередное повышение ставки до конца года в полном объёме.

Новый председатель ФРС Кевин Уорш также намерен ограничить коммуникацию относительно будущих решений по денежно-кредитной политике и предоставить финансовым рынкам большую свободу в интерпретации экономических условий. Отсутствие чёткого сигнала от ФРС изначально помогло стабилизировать доллар — пока Министерство финансов неожиданно не вмешалось в рынок облигаций.

Минфин выходит на рынок

Вашингтон объявил, что как минимум удвоит масштабы выкупа менее ликвидных долгосрочных государственных облигаций. Операции охватят так называемые off-the-run ценные бумаги с оставшимся сроком погашения не менее 10 лет — более старые облигации, которые торгуются менее активно, чем недавно размещённые выпуски.

Официально программа направлена на повышение ликвидности рынка и снижение риска того, что первичные дилеры останутся с ценными бумагами, которые трудно продать; при этом регулярные выкупы казначейских облигаций сами по себе вернулись лишь в 2024 году после паузы длиной более двух десятилетий. Однако сроки объявления побудили инвесторов интерпретировать решение как попытку остановить рост долгосрочной доходности. Всего за два дня до этого доходность 30-летних облигаций достигла максимального уровня почти за два десятилетия, а государственный долг США в то же время превысил 40 трлн долларов.

Расширенная программа изначально рассчитана на два месяца с 9 сентября. С учётом семи запланированных операций выкупа Минфин сможет приобрести долгосрочных ценных бумаг примерно на 28 млрд долларов в сентябре и октябре против ранее запланированных 14 млрд долларов.

Программа не является количественным смягчением

Масштаб программы остаётся небольшим по сравнению с предыдущими покупками активов Федеральной резервной системой. На пике количественного смягчения ФРС ежемесячно покупала ценные бумаги на 120 млрд долларов.

В отличие от центрального банка, Минфин не может создавать новые деньги для финансирования своих покупок. Поэтому выкупы, вероятно, придётся финансировать за счёт увеличения выпуска казначейских векселей и других краткосрочных ценных бумаг.

Программа больше напоминает операцию «Твист» 2011–2012 годов, когда Федеральная резервная система продавала краткосрочные ценные бумаги и покупала долгосрочные, чтобы снизить долгосрочную доходность без расширения баланса, нежели традиционное количественное смягчение, поэтому её прямой эффект на долгосрочную доходность, вероятно, будет ограниченным. Более важный сигнал состоит в том, что у Минфина, по-видимому, есть порог стоимости заимствований, за которым он готов вмешаться.

Стабилизация облигаций ослабляет доллар

Реакция валютного рынка была решительной. После объявления доллар потерял около 0,8% в торгово-взвешенном выражении, а индекс доллара, измеряющий валюту относительно корзины основных торговых партнёров, опустился до минимального уровня за три месяца. EUR/USD впервые с конца мая поднялся выше 1,17.

Доллар ослабел, несмотря на сохраняющиеся ожидания дальнейшего ужесточения политики ФРС и перспективу увеличения выпуска краткосрочных казначейских бумаг. Это говорит о том, что инвесторы начинают смотреть шире процентных дифференциалов и уделять больше внимания последовательности и доверия к экономической политике США.

Между двумя институтами проявляется явное противоречие. Кевин Уорш утверждает, что рыночные процентные ставки должны способствовать борьбе с инфляцией, тогда как Минфин реагирует, когда более высокая долгосрочная доходность становится слишком болезненной для экономики и государственных финансов. Такое вмешательство может ослабить ужесточение финансовых условий и подорвать доверие к борьбе с инфляцией.

Действия Вашингтона также позволяют предположить, что перед выбором между более высокими расходами на обслуживание долга и более слабой валютой администрация может быть готова принять обесценение доллара. Выкупы облигаций увеличивают спрос на дальнем участке кривой доходности и могут снизить срочную премию — дополнительную доходность, которую требуют инвесторы за владение долгосрочными облигациями вместо перекладывания краткосрочных бумаг, — но они также снижают привлекательность активов, номинированных в долларах.

Новый структурный риск для доллара

Расширение программы выкупа не означает немедленного долларового кризиса. Валюта продолжает пользоваться поддержкой высоких процентных ставок, глубины и ликвидности финансовых рынков США и притока капитала в технологический сектор, поэтому периоды слабости доллара всё ещё могут прерываться значительными восстановительными движениями.

Тем не менее прошедшая неделя показала, что у роста доходности казначейских облигаций США есть политически приемлемые пределы. Если инвесторы придут к выводу, что снижение стоимости обслуживания государственного долга стало важнее защиты стоимости валюты, давление на доллар вниз может стать более устойчивым.

Основным выгодоприобретателем такого сценария может стать японская иена, особенно если разрыв доходности между США и Японией сократится. Золото, швейцарский франк и евро также остаются потенциальными альтернативами доллару.

Источник: OANDA MarketPulse