Объем непогашенных казначейских векселей вырос на $1 трлн за год до $7 трлн; общая сумма рыночных ценных бумаг увеличилась на $2,5 трлн

Правительство США продало казначейских векселей на $638 млрд за неделю со сроками погашения от одного месяца до одного года на семи аукционах. Большая часть этих продаж была направлена на замену погашаемых T-bills. Три из аукционов превысили $100 млрд каждый, а четвертый достиг $99 млрд — это одни из крупнейших отдельных аукционов в истории.

Примечательно, что на этой неделе не планировалось аукционов по казначейским нотам (от 2 до 10 лет) и казначейским облигациям (20 и 30 лет). Концентрация на краткосрочных выпусках подчеркивает постоянную зависимость Казначейства от T-bills для финансирования растущего федерального дефицита — тенденция, которая ускорилась по мере того, как годовое дефицитное финансирование продолжает расти независимо от того, какая партия контролирует Белый дом или Конгресс.

Краткосрочные доходности снизились после решения FOMC

Краткосрочные доходности казначейских ценных бумаг незначительно снизились после решения Федерального комитета по открытым рынкам в конце июля сохранить ставки неизменными, в то время как рынок облигаций уже заложил вероятность повышения ставок либо на этом, либо на сентябрьском заседании.

6-месячные T-bills, проданные на аукционе в понедельник, имели высокую доходность 3,855%, что эквивалентно инвестиционной ставке 3,986%. Это означает снижение примерно на 10 базисных пунктов по сравнению с аукционом, прошедшим непосредственно перед заседанием FOMC, когда 6-месячные T-bills продавались с инвестиционной ставкой 4,08%.

На вторичном рынке доходность 6-месячных казначейских бумаг снизилась примерно на 2 базисных пункта до 3,96% к вечеру пятницы, согласно расчетам Казначейства США. Доходность кратковременно подскочила перед июльским заседанием FOMC, отражая ожидания повышения ставок, а затем отступила.

Доходность 6-месячных бумаг в настоящее время превышает эффективную ставку федерального финансирования (EFFR) в 3,63% на 33 базисных пункта. EFFR — это ставка, которую ФРС устанавливает с помощью своих политических ставок. Ожидания повышения ставок сохранились, но сместились на сентябрьское заседание FOMC, что делает следующие раунды аукционов T-bills и публикации экономических данных — в частности, отчетов по инфляции и рынку труда — ключевыми индикаторами для подтверждения этих ожиданий.

Долгосрочные доходности снизились после скоординированной валютной интервенции

Долгосрочные доходности казначейских бумаг снизились после совместной интервенции США и Японии на валютных рынках, в ходе которой Соединенные Штаты продавали евро и покупали иену для поддержки обменного курса японской валюты наряду с собственными операциями Японии по покупке иены. В результате интервенции иена резко выросла. Япония является одним из крупнейших иностранных держателей казначейских ценных бумаг США, поэтому перспектива продажи Токио казначейских бумаг для финансирования интервенции привлекла пристальное внимание участников рынка облигаций.

Действия Казначейства были направлены на сдерживание долгосрочных доходностей из опасений, что продажа Японией казначейских бумаг США — которая была бы необходима для получения долларов для покупки иены — могла бы подтолкнуть долгосрочные доходности еще выше. Министр финансов, как крупнейший эмитент облигаций в мире, несет ответственность за удержание доходностей на максимально низком уровне для минимизации процентных расходов правительства. Министра финансов Бессента на этом направлении ожидают серьезные вызовы.

Доходность 10-летних казначейских облигаций снизилась на 10 базисных пунктов за неделю до 4,65% после масштабной интервенции, которая, по крайней мере временно, смягчила опасения рынка облигаций относительно возможной ликвидации Японией своих казначейских активов.

Однако инфляционные риски сохраняются. Более высокие доходности позволяют рынку облигаций мириться с более высокой инфляцией, так как повышенные доходности с лихвой компенсировали бы держателям облигаций ожидаемую потерю покупательной способности ценных бумаг за срок их обращения. Участники рынка имеют различные инфляционные ожидания на следующее десятилетие, что отражается в непрерывном процессе ценообразования.

Инфляция остается повышенной более пяти лет. ФРС снижала ставки как в 2024, так и в 2025 году, причем последние три снижения ставок произошли в период повторного ускорения инфляции. Эта динамика указывает на Федеральную резервную систему, которая предпочла позволить экономике «перегреваться» — генерируя больший номинальный рост и инфляцию — в качестве механизма управления ростом колоссального казначейского долга страны.

Во время пресс-конференции FOMC Уорш — которого называют убежденным сторонником жесткой политики в отношении инфляции — неоднократно пытался развеять эту теорию словами, а не конкретными действиями, такими как повышение ставок или объявление об ускоренном сокращении баланса. Значительное большинство голосующих членов FOMC по-прежнему придерживаются подхода, позволяющего экономике «перегреваться». Эта стратегия является логичным инструментом управления долгом, учитывая, что ни Конгресс, ни последующие администрации не предприняли никаких существенных усилий по снижению дефицита до устойчивого уровня.

Объем непогашенных T-bills достиг $7 трлн

Резкий рост выпуска T-bills довел общий объем непогашенных казначейских векселей до $7,0 трлн к концу июля — рост на $1 трлн по сравнению с прошлым годом, согласно ежемесячным данным Казначейства США. Крупные аукционы T-bills текущей недели еще не учтены в этих данных.

В то же время выпуск казначейских нот и облигаций также резко вырос. Общий объем непогашенных рыночных казначейских ценных бумаг увеличился на $2,5 трлн в годовом исчислении до $31,4 трлн к концу июля. Доля T-bills остается на уровне около 22% от общего объема непогашенных рыночных казначейских ценных бумаг уже почти три года, увеличившись до 22,2% в июле. Устойчивый ежегодный прирост рыночного долга на $2,5 трлн отражает федеральные дефициты, которые в последние финансовые годы превышали $1,5 трлн, что обусловлено ростом обязательных расходов и увеличением чистых процентных затрат по самому долгу.

Доходность 30-летних облигаций отступила с двадцатилетнего максимума

Доходность 30-летних казначейских облигаций снизилась на 8 базисных пунктов за неделю до 5,19% в пятницу, отступив с двадцатилетнего максимума, достигнутого неделей ранее.

Доходность 30-летних бумаг вызывает у министра финансов сравнительно меньше опасений, поскольку выпуск бумаг с таким сроком погашения относительно невелик — примерно половина от объема 10-летних нот — и не имеет бенчмарк-статуса 10-летней доходности. Рынки используют доходность 10-летних казначейских бумаг в качестве основного ориентира для ценообразования других инструментов, включая ставки по ипотеке и корпоративные облигации. Значительное повышение доходности 10-летних бумаг увеличивает долгосрочные затраты на заимствование во всей частнопредпринимательской экономике. Доходность 30-летних бумаг не выполняет эту функцию, и в течение многих лет Соединенные Штаты вообще не выпускали 30-летние облигации.

Если доходность 10-летних бумаг на аукционе превысит отметку 5%, это станет серьезным поводом для беспокойства министра финансов. Доходность 30-летних бумаг, напротив, вряд ли вызовет подобную тревогу.