Токенизированные фонды — инвестиционные инструменты, представляющие доли фондов в виде блокчейн-токенов — выросли из периферийного сегмента рынка цифровых активов в одну из самых быстрорастущих его областей. Два года назад на каждые $100, размещённые в стейблкоинах, приходилось лишь $2,99 в токенизированных фондовых продуктах. Сегодня этот показатель составляет $11,39 — рост почти в четыре раза, отражающий растущий спрос на доходность со стороны ончейн-инвесторов.

Этот сдвиг происходит на фоне общей стоимости рынка стейблкоинов порядка $300 млрд, где по-прежнему доминируют USDT и USDC. Токенизированные реальные активы — категория, включающая фонды, обеспеченные казначейскими облигациями, и продукты денежного рынка, — теперь составляют от 10% до 17% этой вселенной стейблкоинов, в зависимости от методики подсчёта.

Основная часть роста приходится на ведущих эмитентов

Рост распределился неравномерно. Небольшое число продуктов от крупнейших эмитентов обеспечивает основную часть активности:

• Circle, эмитент USDC: её продукт USYC накопил примерно $2,5–3 млрд стоимости.
• Фонд BUIDL от BlackRock — токенизированный продукт крупнейшего в мире управляющего активами, привлёкший значительное внимание при запуске на Ethereum — составляет приблизительно $2,2–2,7 млрд.
• Ondo, протокол, ориентированный на токенизированные реальные активы, занял позицию с USDY около $2,1–2,3 млрд.

Об стоимость токенизированных казначейских продуктов и фондов денежного рынка сейчас составляет от $15 млрд до $33 млрд — широкий диапазон, отражающий сложность учёта активов, распределённых по множеству блокчейнов и упакованных в различные структуры. В периоды пикового роста некоторые из этих продуктов демонстрировали ежемесячный прирост в 8–10% и более.

Экономическая привлекательность носит структурный характер. Традиционные стейблкоины, такие как USDT и USDC, выполняют функцию цифровых долларов — они удобны для платежей и расчётов, но не приносят держателям никакого дохода. Эмитенты зарабатывают доходность на резервах, обеспечивающих эти токены, и оставляют прибыль себе. Токенизированные фонды переворачивают эту модель, передавая держателям доходность коротких казначейских облигаций и превращая бездействующий ончейн-капитал в актив, генерирующий доход.

Регулирование: и попутный ветер, и потолок

Формирующаяся регуляторная среда складывается на удивление благоприятно для токенизированных фондов, по крайней мере по сравнению со стейблкоинами. Закон GENIUS Act — американское законодательство о стейблкоинах, которое, как ожидается, примет форму в 2025 году, — прямо ограничит выплату доходности по платёжным стейблкоинам и одновременно определит токенизированные фонды как допустимые резервы.

Аналитики JPMorgan оценивают, что токенизированные фонды в настоящее время составляют около 5% более широкой экосистемы стейблкоинов. По их оценке, без существенных правовых изменений — особенно в части переносимости и кросс-платформенной совместимости — токенизированные фонды вряд ли займут более 10–15% общего рынка стейблкоинов.

Проблема переносимости реальна. Большинство долей токенизированных фондов не могут перемещаться так свободно, как стейблкоины. Они подвержены требованиям KYC, окнам погашения и уровням комплаенса, которые делают их менее ликвидными по сравнению с обычным переводом USDT.

Токенизированные фонды как обеспечение

Помимо генерации доходности, токенизированные фонды обретают вторую жизнь в качестве инфраструктуры. Ряд протоколов уже использует токенизированные казначейские продукты в качестве обеспечения или резервов для других стейблкоинов — роль, которую казначейские векселя и инструменты денежного рынка давно играют на традиционных рынках финансирования. Например, продукты Ethena интегрировали токенизированные активы в структуру своих резервов.

Для институциональных игроков именно такая композитность делает блокчейн-инфраструктуру интересной. BlackRock запустил BUIDL не ради новизны, и JPMorgan не стал бы анализировать долю рынка токенизированных фондов без причины. компании видят будущее, в котором ончейн-расчёты по традиционным финансовым продуктам станут стандартом, и соответствующим образом выстраивают свои позиции.

На что обратить внимание дальше

Итоговая форма закона GENIUS Act будет иметь огромное значение. Если он закрепит ограничение доходности по платёжным стейблкоинам и при этом создаст чёткие пути комплаенса для токенизированных фондов, по данным анализа, ротация капитала в сектор может ускориться.

Процентные ставки — вторая ключевая переменная. Токенизированные казначейские фонды привлекательны именно потому, что краткосрочные ставки были высокими. Если ФРС агрессивно снизит ставки, преимущество по доходности, движущее этим сдвигом, сократится, и издержки трения токенизированных фондов станет сложнее оправдать по сравнению с простотой владения обычным стейблкоином.